关于分期付款，有些观点有必要单独整理一下。

第一点，消化消费占用资金的机会成本

消费的过程就是消耗经济资源的过程。任何一笔消费都是有机会成本的。如果有较好的投资机会，那么任何形式的“趸交”都是令人遗憾的。在控制好自己的资产负债表和现金流量表的前提下，尽量占用低成本资金，主动负债，可以消化掉大量的机会成本。

• 你不会理财，钱都在活期，“趸交”的机会成本是0.35%。
• 你买了余额宝，“趸交”机会成本也许就是5%。
• 你自己有自己的生意，“趸交”的机会成本可能是20%。
• 你有了更好的投资领域，“趸交”的机会成本可能会更高。

上面这四种情况，面对统一的6.55%手续费（分期24期）或6%的基准利率，选择自然是不同的。在机会成本高的时候，借贷、分期是理性人必然的选择。

第二点，跨期调配自己未来的经济资源

无论你承认与否，利用储蓄消费本身也是跨期调配经济资源——你是在将过去的经济资源放在现在使用。无论是贷款、信用卡还是分期付款，都是为消费者提供了跨期调配自己未来的经济资源的可能。金融的本质就是跨期或跨市调配经济资源。分期付款是符合金融的本质的。就价值属性来说，是一种理性的选择。

当然，跨期调配经济资源并不必然意味着寅吃卯粮。

• 你是物欲的奴隶，分期付款只会令你剁手。

• 你结合实际情况进行了财务规划，分期付款会让你越来越有钱。

菜刀是无辜的，砍人还是做饭全在他的主人。

第三点，享受通货膨胀的“红利”

如同《价格形态的意义》（知乎专栏，博客）一文一样，这里的最后一点才是最想说的。分期付款的最大意义就在于让消费者有渠道享受通货膨胀带来的“红利”。通涨是历史大潮，任何机构和个人都无法左右。在这个历史趋势中，唯有主动负债，固化债务才能对冲通货膨胀对于个人净资产的伤害。

如同现阶段5、6、7个点的银行贷款一样，优惠后的分期利率（如AppleStore中的两年期6.55%手续费）是显著低于通货膨胀的速度的。利用银行贷款、分期付款等手段，将负债以固定的价格（即利率、手续费）固化，拉长付款周期，是有助于在通胀中获取“利润”的。一个iphone6，分24期付款，每期346元。第1期的346元和两年后的346元当然不是一个价值。

第四点，没有了

话不多说。心有戚戚，自然会懂，还不懂，再说也不懂。分期付款是一个中性的工具，有人可以用来透支财力，购买自己本来买不起的东西，有人可以用来规划自己的资产负债表，享受通涨中的“红利”。

问题的关键是，驱使你分期付款的，究竟是物质欲望，还是工具理性？这才是我们应该好好思考的。

保持理性，喜欢就好。

前阵子有幸听一位领导讲早年间的一个故事，很受启发。

那时北京刚刚开始修1、2号线之后的新地铁。地铁公司要建设，也要运营，需要银行的贷款。北京的地铁常年亏损，财政补贴的金额又是根据亏损金额确定的，很难提前预测，固定资产贷款涉及的各类测算无论如何都不能过关。尽管所有人都知道，有北京市财政在后面支持的地铁项目不会变成不良资产，但出于商业银行的合规性要求，测算不出合理的结果就是存在程序瑕疵，无法通过评审。

这是个无解的死局，事情本身没问题，合规性的门槛就是过不去。

最后的方案是，不做固定资产贷款了，而是尝试给地铁公司申请核定流动资金贷款。

做过公司授信业务的人都知道，在受托支付的要求出台前，早年间的流动资金贷款是贷后监管最宽松的贷款，也不涉及账户的封闭管理，是银行监控难度最大的一种贷款。

固定资产贷款做不了，反而更进一步，再上一步，做流贷。

评审会上的陈述大概是这样的：

1.北京地铁每年都是亏损的，市财政会根据亏损情况全额补贴，确实很难在事先对现金流情况进行可靠的测算，第一还款来源测算出来也很难覆盖贷款本息，因此我们不支持它的固定资产建设需求。

2.反过来说，地铁每年的运营产生亏损，当年运营结束财政予以补贴，这期间地铁的营运资金不够，存在实际的资金缺口，我们在这里介入，给它提供流动资金贷款满足运营期间的实际周转需求。尽管地铁经营是亏损的，但由于北京市财政实力强大，实际的还款风险很小，补贴到位后借款人具备还款的能力。

就这样，看似无解的问题由于向前多迈了一步迎刃而解，一个“红线”式的障碍由于换了一个思路，反而变成了扎扎实实的授信需求。贷款放出去了，收益有了，客户关系维护好了，北京市的基础建设也支持了。

足球比赛有一句话，叫“进攻是最好的防守”。做事情遇到山重水复的死局，不妨放弃解决问题的尝试，再往前多走几步，主动攻出去，也许问题反而不复存在了。

既然守不住，那就不守了，直接攻出去。

这种变通的智慧专属于古典主义信贷员，这种经验的积累书面材料上永远学不来。

在我国，中期票据“额度一经注册，两年有效”，发行中期票据的企业可以在两年内分次发行中期票据。中期票据的这一特性有利于为企业降低财务成本，优化资产负债结构，降低资金市场的价格波动风险。

有效降低企业财务成本

债券市场上，发行金额是影响筹资成本的重要因素。一般公司债的发行是大规模的、一次性的，可以通过规模效应降低筹资成本。对于存在明确的、大规模的资金需求的企业来说，公司债可以迅速而且相对彻底地满足融资需求。

与之相对地，中期票据具有一般公司债不具有的差别定价（Price Discriminate）功能。对融资需求多样灵活的企业而言，差别定价功能可以降低财务成本。

举例，某公司在债券市场筹资，资金需求为10亿元。在市场资金面较紧张的时候，企业筹资需求Q越大，对应的利率r越大，二者往往呈正相关关系。如图，此时资金需求曲线r=D(Q)。

按照微观经济学的差别定价原理，某公司一次性发债完成10亿元融资，实际发行利率r_N在理论上取决于10亿元中的最后一部分筹资额（可以理解为最后的100万元或500万元），此时发行计划中的全部筹资资金都要按最后一部分的边际成本来支付，全部融资成本可以表示为长方形ONSM，实际融资成本较高。

如果以中期票据为融资工具，某公司可以分期完成全部发行计划，单笔发行采取差别定价，支付相应利率。在理论上，分批发行过程中，整体融资成本可以表示为直角梯形OTSM。显然，OTSM<ONSM，即某公司可以利用分批发行的中期票据降低债券融资成本。

优化资产负债结构

显然，发债企业可以利用“分次发行”的特性，结合资产负债表中特定的资产负债结构，灵活设定单笔票据发行的期限、规模、价格，从而尽量做到资产负债的匹配。从美国中票市场的发展来看，中期票据的这一特性也确实决定了金融类企业是中期票据最大的发行群体。

在我国，中期票据受到中国人民银行《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》及中国银行间市场交易商协会相关自律规则和指引的约束，发行主体被限制为具有法人资格的非金融企业。实际操作中，大量的中期票据发行者是大型企业集团的本部。这些企业选择中票同样可以优化自身的资产负债结构。

降低资金市场的价格波动风险

在资金市场利率走势不明朗，短期内宽幅波动时，一次性发行单笔大额公司债券会使企业的整体融资成本暴露在市场风险之下。如企业发行中期票据，则可以在发行期内多次发行，单笔债券取决于当期市场状况，熨平资金市场的利率波动，降低企业面临的价格波动风险。这一点与“基金定投”有些相似。

2012年1月31日

共同债务是法律上对一些特定债务关系的概括、描述。典型的共同债务包括因个人合伙、夫妻关系、共同侵权等特殊情形产生的连带债务。共同债务是一种法律上对债务的描述，并不是法定意义上的债务形式，现行法律体系并没有一套与之适应的制度设置。

共同债务可以由当事双方经合同议定。与现行担保体系不同的是，共同债务概念并无一套类似于担保法及其法律解释的制度框架。各种强制性、权益性、许可性的规定和各类的特例、例外都需要个案中的当事双方通过书面合同予以明确。合同条款中未能明确约定的情形将直接面临法律风险。

银行的授信业务追求收益与风险的匹配，在控制风险的基础上追求利益的最大化。在授信中轻用共同债务人的概念，事实上使授信业务放弃了获得现行担保法律体系的保护，使授信业务暴露在不必要的法律风险下，同时，增加了法律合规部门大量不必要的工作量，有悖于经济性的原则。在实践中，宜以约定“单一授信申请人+适当扩大的授信实际使用主体范围”代替“共同债务人”，同时设置明确的担保关系锁定各授信使用主体之间的偿贷义务。

建筑业企业应当按照其拥有的注册资本、专业技术人员、技术装备和已完成的建筑工程业绩等条件申请资质，经审查合格，取得建筑业企业资质证书后，方可在资质许可的范围内从事建筑施工活动。根据《建筑业企业资质管理规定》，我国将建筑企业资质分为施工总承包、专业承包、劳务分包三个序列，各个序列有不同的专业类别和级别。例如，施工总承包资质可划分为特级、一级、二级和三级。建筑业企业资质实行有升有降的动态管理。

获得施工总承包资质的企业，可以对工程实施施工总承包或者对主体工程实施施工承包。承担施工总承包的企业可以对所承接的工程全部自行施工，也可以将非主体工程或者劳务作业分包给具有相应专业承包资质或者劳务分包资质的其他建筑业企业。

获得专业承包资质的企业，可以承接施工总承包企业分包的专业工程或者建设单位按照规定发包的专业工程。专业承包企业可以对所承接的工程全部自行施工，也可以将劳务作业分包给具有相应劳务分包资质的劳务分包企业。

获得劳务分包资质的企业，可以承接施工总承包企业或者专业承包企业分包的劳务作业。

摘自：《中国化学工程股份有限公司首次公开发行股票招股意向书》，2009年

判断企业的财务能力要对比同业，对比同业最好的做法是选择业务模式、经营规模、企业性质相似的同业。下面将中国化学与中国中冶、中国建筑、中国铁建、中国中铁等几家企业对比。

中国化学主营业务为化学工程承包施工，专业化程度较高，技术要求远高于普通的基建、土木项目施工，具有较为明显的技术门槛，较高的销售毛利率也是源自于这个经营特性。净利润水平申请人同样居于领先地位，显示在拥有了较好的行业地位的基础上成本费用控制良好。ROA、ROIC领先于其余几家大型国企，显示了经营中申请人调动各种经济资源的效率较高，具有较好的经营绩效。整体说来，作为一家市值数百亿的大型工程承包企业，申请人经营绩效良好，盈利能力较强。

15%的毛利率水平是企业经营的一个门槛。销售收入300亿元以上这个规模的承包商在我国均为国企，上游资金来源基本都为财政投入，下游客户也多为国资委控股的“关联企业”，鉴于此承包商很难拿到15%以上毛利空间的溢价合同。与同业对比，中国化学的毛利水平最高，已经超过14%。由于目前财务负担较轻，ROE、净利润率均显著高于同业。其同业中，中国中冶借助技术门槛毛利水平次之，但ROA、ROIC、ROE却低于中国建筑这种土建企业，其调动资源的能力值得未来好好研究。

债务结构指标方面，中国化学同样全面领先。值得注意的是，资产负债率上其余几家同业在2010年均放大了债务规模，只有中国化学资产负债率出现下降。我们更应该将此视为一个信号：中国化学目前的财务特征主要是由于正在消化上市募集的大量资金带来的，企业自身经营能力要看2011年年报。

都说船小好掉头，驾驭一个数百亿市值和销售收入的企业能取得如此的财务成绩实属不易。如上所述，我们可以得出几个基本判断：（1）受益于技术门槛，中国化学在财务上已经全面超越了建筑施工类同业；（2）上市募集资金加剧了领先优势；（3）上市后2-3年募集资金进入企业资本循环以后，中国化学的实际经营能力值得高度关注，2011年年报应该能看出端倪，值得高度重视。

（未完）

1.资产负债表分析

中国化学2009年末上市募集大量现金。大量资金的爆发式涌入对企业后续经营产生了重大影响。在财务上体现在：（1）资产负债水平降幅明显，如果换算成权益乘数降幅更加显著，同时流动性指标显著改善；（2）集中改善了债务结构，带息债务比持续下降，偿贷能力明显上升；（3）相应的周转指标小幅改善。同时，固定资产小幅增长，显示募集资金正在逐步进入企业日常的资本循环。当然，这种转换的速度有待进一步观察：太快了会导致计提大量折旧影响资产负债表，太慢了募集资金又未能充分利用，易被投资者诟病。这种节奏需要3年左右的时间去掌握，2011年年报出来后可以做进一步判断。

2.损益表分析

近年来中国化学收入规模上涨，毛利水平整体有所提高。目前14%以上的毛利空间明显高于常规的土建企业，显示了较强的技术门槛。ROE由于所有者权益增长有所下降，显示出片面看待这个指标是多么的不靠谱。三费占比整体降低，主要是上市后财务费用逐年改善，目前已呈现流入状态。建筑类企业普遍营业费用占比不高，中国化学的管理费用占比有所上升，主要是上市后改善了员工待遇所致（支付给职工的现金在销售现金流入中的比值有所上升，见下图）。

3.现金流量表分析

经营性现金流入较为充裕，由于付息债务的压缩，经营活动净现金流对带息债务的覆盖比已经接近了200%，这在一般的工商类企业中非常罕见。中国化学收入中的现金含量波动明显，这主要是由于建筑类企业合同周期较长所致，但多年来的比值合计100%左右，全年销售现金流入与资产负债表日的存货、应收账款比值稳定，目前情况正常。

可见，中国化学这家企业在财务上的特征是：上市后资产负债结构改善显著，日常经营稳健，现金充沛，财务安全性较高。

（未完）