月度归档:2011年05月

李稻葵:美国在越战时期的强制征兵制度


美国在越战时期的强制征兵制度。当时的办法就是按照出生年月抽签。我在密西根大学工作时的一位同事Roger Gordon 不幸被抽中,当过兵,但他有一技之长,在军乐队吹单簧管,没上第一线。因此,他对征兵问题感受极深。我与他以及今日清华同事白重恩曾经合写过一篇文章。该文是谈经济改革中的税收问题,原本与征兵无关,但写作过程中,Roger 特别谈到征兵问题,随后以此为灵感创造模型。我和白重恩开始略感突兀,还是欣然接受。该模型描述了这样一个道理。如果使用市场机制,逃脱征兵的指标会有个价格,那么,高收入家庭的孩子可以花钱逃脱征兵,低收入家庭则做不到,至少当时银行不会为此借钱。但这种分配方式很显然不是福利极大化的。因为低收入家庭的子女对征兵的厌恶感可能还高于高收入家庭,比如Roger 的家庭收入不高,但他是个非常有才华的学者,特别不喜欢军营生活。于是,市场机制会导致如下的扭曲现象,即,部分低收入家庭的孩子被征兵,而他们被征兵的负效用明显大于逃脱征兵的富家子弟的负效用,因为他们收入低,不得已还是当兵。因此,即使不考虑道义问题,仅仅是从经济学福利极大化的角度来看,按价格机制来购买逃脱征兵义务的办法不是最好的。相对而言,限购(在此是不许购买)之下,社会福利来得更好。抽签是一个替代办法,它让每个家庭以同一概率避免征兵,但有钱也买不到避免征兵的指标。事后看来,Roger本人虽然运气不好,不幸被抽中当兵,但是他还是认为抽签比自由买卖指标要更合理。

原文来自:风云居 | Less is more
本文链接: http://kangjian.net/blog/644/


中票笔记


什么是中期票据?

中期票据(Medium-term Notes,MTN),是一种广义的企业融资性票据,它是一种经监管当局一次注册批准后、在注册期限内可以多次发行的公募形式的债务证券。

中期票据长了什么样子?

邮件附件.gif

中期票据的诞生

最早的中期票据可以追溯到1972 年,通用汽车承兑公司(General Motors Acceptance Corporation)首次发行了期限不超过5 年的债务工具,以优化其资产负债管理。由于其期限介于商业票据和公司债券之间,因而被形象地称作“中期票据”。

起初,中期票据市场的发展并不顺利,其主要原因在于当时采取的是证监会(SEC)审批制,这使得企业在发行期内想调整票面利率、债券期限等条款时,都要得到美国证监会的批准,这种低效率和高成本使得二级交易市场缺乏流动性。1982 年3 月美国证监会颁布了415 规则(Rule 415),允许中期票据的发行采用注册制度(shelf registration),在注册后两年的有效期内,可以根据市场变化分批发行,且每次发行时可灵活确定发行规模、发行利率等,且不再需要获得监管部门的核准。这种一次注册、分批发行的灵活操作,使得企业对于票据的发行时机和发行条款具有灵活的选择权。

中票最大的特色:“反向询价”

随后的中期票据的运行机制中还引入了反向询价(reverse inquiry)机制,即投资者可以根据自身的需求,主动与MTN 的发行者和承销商联系,要求对方提供某些特定期限、规模及利率的中期票据。与投资者在其他公司债券市场中被动地等待发行人的筹资需求相比,中期票据为投资者提供了“定制”投资工具的机会,这极大地便利了投资者;而众多的投资人参与中期票据的投资,可以增强市场的流动性,从而降低发行人的融资成本,促进了中期票据市场的发展。

中票在中国:发行规模很可观

2009年117家企业发行175只中期票据,共计6 950亿元,而同期企业债发行规模为4 252.33亿元,国内A股市场IPO规模为1831亿元,2009年中期票据融资规模超过同期企业债和A股IPO之和。

中票在中国:发行日趋灵活

平均募集资金:根据银行间市场交易商协会发布的数据,2009年平均每只中票的募集资金为59亿元,而2010年平均每只中票的募集资金为24亿元。

中票动了谁的奶酪?

2008年4月,中国人民银行发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》,中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场中期票据业务指引》等七项自律规则。4月15日,首批在交易商协会注册发行中期票据的7 家企业获得了交易商协会注册委员会的通过,7 家企业的首批注册额度共计1190 亿元人民币,首期发行392亿元,并在银行间债券市场发行。

尽管中期票据一经推出即受到市场和学界的普遍认可,但面世仅两个月,就被高层批示“先暂停”。2008年6月至2008年9月,中票市场一片空白。最为激烈的反对声来自发改委和证监会。为什么呢?因为公司债和企业债的发行采用了核准制,有权审批的单位分别是证监会和发改委。中票发行采取的是注册制,基本没有行政审批的门槛。中票市场的启动大大的分了证监会、发改委的权。有趣的是,被暂停三个月中票业务为什么重启了呢?因为有中国人民银行强力的推动——中票是央行的管片。

参考文献:

(张雪莹,李琳,2008)

(付彤杰,林黎,2011)

(杜娟,陈娜,游静,2009)

(尹志锋,耿丛,2010)

原文来自:风云居 | Less is more
本文链接: http://kangjian.net/blog/647/


柳传志的资本运作


联想控股旗下的多家企业中,最让柳传志牵挂的,还是联想集团。因此,在具体运作上,他一直都尽可能地为联想集团保驾护航。最典型的事件则是2008年初,联想集团剥离手机业务给弘毅投资的事件。通过这次运作,联想控股不但接手了扯联想集团财报后腿的联想移动,还向联想集团注资1亿美元,不但使其轻装上阵,还给它备足了前进的燃料。同时,联想移动业务前景并不明朗,但成功的巨大诱惑迫使联想控股并不愿意现在就放弃这一业务。分拆出来的联想移动如果发展的好,可以上市,联想则可以转过头来入股5%,甚至卖给它技术,进一步提升联想集团的业绩;如果发展的差,则由柳传志埋单。不过,经过这番运作,联想集团无疑是其中最大的受益者。

柳传志还用近乎相同的手法去给旗下的另一个爱将郭为旗下的神州数码公司松绑。2007年中,联想控股大幅减持其旗下公司神州数码的股权。股权变动后的神州数码架构变为:赛富投资基金占 20.15%;联想控股占17.83%;郭为占有10.29%;弘毅投资占8.82%;IDGVC 占3.78%;公众股东占38.89%,相关董事占0.24%。其实,弘毅投资加上联想控股合计持有26.65%股份,依然是相对的大股东。这种减持方式的奥妙在于,虽然联想控股是弘毅投资的母公司,但联想控股只占据了其45%的股份,弘毅投资出面不但保持了联想控股对于神州数码的控股地位,还分化了风险。因为神州数码此前的业绩并不太令人满意。同时,弘毅投资的其他股东们在并购领域都拥有丰厚的经验,这对于神州数码也有着不小的帮助,而引入新的投资者则为神州数码带来了更多的资源,也更有利于完善其管理水平。总之,弘毅投资介入虽然名义上使神州数码脱离了联想控股,但实际上,柳传志对神州数码的控制权不但没有放松,而且为这家公司的进一步发展创造了最优的条件。

柳传志最近的一笔力作是“联想控股挂牌出售石药集团”事件。刚刚接手石药集团不久,2008年10月29号,国有控股的联想控股就以亏损2.4亿元的价格挂牌出售该公司100%的股份。而联想控股设置了三个苛刻的条件从而确保了自己旗下的另外一家海外全资公司——卓择有限公司(Massive Top Limited)成为惟一一家提交受让方案者。而通过这次左手倒右手的游戏,柳传志推动了石药集团国际化的步伐。通过这个海外平台,石药集团在国际上从事收购和扩张时,将获得极大的便利。

(《柳传志:资本长袖善舞》,载《当代经理人》,2009年第1期)

原文来自:风云居 | Less is more
本文链接: http://kangjian.net/blog/642/