人民币升值的逻辑 每周观察与思考 2025W19-01

本轮人民币升值的底层逻辑是资产价格的重估。这是等价于2005年股权分置改革的历史性机遇。

在3月12日，我们曾经提出本轮离岸人民币CNH升值的第一点位7.07（如何看待当下离岸人民币的走势 每周观察与思考Y2025W11-02）。2025年5月初再看，大致位置差不多，日线一轮反弹后升值进程会继续，第一目标位维持在7.0-7.1附近。

货币的本质，从发行方的角度看，是政府的对外承诺；从持有者的角度看，是对货币发行者的索取权。货币的底层支撑不是黄金，而是索取权的强弱。北朝鲜就算有再多的黄金储备，其货币也不会成为国际通行的储备货币，就是因为其境内毫无制造业基础，境外也没有国际认可——北朝鲜的货币不具备索取权的本质。

当下而言，财富的本质是制造业。美元拥有五十年的辉煌，是因为建立在海权、债权和知识产权的基础上，美元在国际间具备很强的索取权，发展中国家的制造业产能“代位地”保障了索取权的有效性。一旦这种国际间的紧密合作松动，军事霸权出现裂痕，知识产权溢出加剧，美元的索取权就会被不断弱化。

目前的中国正好相反。“一个东西，如果长三角造不出，珠三角也造不出，这个地球基本就生产不出来了”。只要不是吹毛求疵找反例，这句话基本是事实。

当代制造业，需要很多硬门槛：深水港、产业群、工程师、劳动力、基础设施、内地纵深。全世界具备这六个条件的地方不多。美洲基本没有，非洲、澳洲没有，欧洲鲁尔区，亚洲的日本关中地区和韩国若干地区勉强接近。同时真正具备六个条件的区域，只有长三角和珠三角。两地的制造业基础，是此次人民币升值的底气。

换个角度，此轮人民币升值，是长三角和珠三角的价值变现。

这是结构问题，是中国人五十年的积累，是民族性的问题——不以领导人的脾气禀赋为转移，不以政府更迭为转移，不以国际关系为转移。

在微观看来，全是问题；历史地、宏观地看，芯片也好，光刻机也好，大飞机也好，曾经沧海难为水，比起六十年前的原子弹攻关，比起三十年前的“手搓歼十”，当下的一切麻烦都不是麻烦，一切问题都不是问题。

天道酬勤。面对明天，每一个中国人都要有信心。

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如何看待当下离岸人民币的走势 每周观察与思考Y2025W11-02

用5年的均值上浮5%作为辅助线观察，周线图上：

美元指数

再次碰线。八年来这是第八次碰触这条线。小级别日线上，110.15以来的这波下跌还没有走完，这次跌穿的可能性略大。

这个关键位置现在看是103.3，这里跌穿后，在100左右美元指数会遇到一个重大支撑位，能否再次下破不知道。

离岸人民币

7.37一线，周线图三次出现顶部。3年以来人民币整体贬值的通道中受阻回调，第一目标位7.07-7.00一线。

考虑到周线图的交易节奏，2025年上半年（二季度内）人民币将整体保持升值。

下半年，是否能够借这波升值彻底反转3年来的贬值走势，需要更多宏观因素配合。其中最重要的就是资本项下的外汇管理制度。如果外管制度可以配合，股市和汇率会形成正反馈。

COMEX和上期所的黄金

• 美元计价的黄金价格现在偏离5年均值2.74倍标准差，概率密度只有0.31%，即99.7%的概率，价格要低于这个位置。
• 人民币计价的黄金价格现在偏离5年均值2.51倍标准差，概率密度只有0.60%，即99.4%的概率，价格要低于这个位置。

以黄金为锚定标准，美元的贬值预期强于人民币，间接地，即：美元对人民币短期存在贬值预期。

值得注意的是，美元计价的黄金和人民币计价的黄金在周线图上的波动，在二阶导数和三阶导数的层面，二者强弱预期是倒置的。美元有二阶见顶的信号，人民币计价的黄金还没有。结合前面的汇率分析，今年下半年人民币汇率存在一定不确定性。

结论

• 美元短线（对商品/对人民币）继续贬值，关注美元指数100位置的支撑；
• 上半年人民币保持对美元升值，目标汇率7.07；
• 黄金处于高度敏感位置，短线可能因均值回归引发剧烈波动；
• 中长线人民币是否能扭转对美元贬值的趋势，关键看二季度后宏观层面的支持情况。高度关注上半年外管、资本市场相关的政策变动（近期QFI放开+一波宣传即是政策组合中的一部分）。