人民币升值的逻辑 每周观察与思考 2025W19-01

本轮人民币升值的底层逻辑是资产价格的重估。这是等价于2005年股权分置改革的历史性机遇。

在3月12日，我们曾经提出本轮离岸人民币CNH升值的第一点位7.07（如何看待当下离岸人民币的走势 每周观察与思考Y2025W11-02）。2025年5月初再看，大致位置差不多，日线一轮反弹后升值进程会继续，第一目标位维持在7.0-7.1附近。

货币的本质，从发行方的角度看，是政府的对外承诺；从持有者的角度看，是对货币发行者的索取权。货币的底层支撑不是黄金，而是索取权的强弱。北朝鲜就算有再多的黄金储备，其货币也不会成为国际通行的储备货币，就是因为其境内毫无制造业基础，境外也没有国际认可——北朝鲜的货币不具备索取权的本质。

当下而言，财富的本质是制造业。美元拥有五十年的辉煌，是因为建立在海权、债权和知识产权的基础上，美元在国际间具备很强的索取权，发展中国家的制造业产能“代位地”保障了索取权的有效性。一旦这种国际间的紧密合作松动，军事霸权出现裂痕，知识产权溢出加剧，美元的索取权就会被不断弱化。

目前的中国正好相反。“一个东西，如果长三角造不出，珠三角也造不出，这个地球基本就生产不出来了”。只要不是吹毛求疵找反例，这句话基本是事实。

当代制造业，需要很多硬门槛：深水港、产业群、工程师、劳动力、基础设施、内地纵深。全世界具备这六个条件的地方不多。美洲基本没有，非洲、澳洲没有，欧洲鲁尔区，亚洲的日本关中地区和韩国若干地区勉强接近。同时真正具备六个条件的区域，只有长三角和珠三角。两地的制造业基础，是此次人民币升值的底气。

换个角度，此轮人民币升值，是长三角和珠三角的价值变现。

这是结构问题，是中国人五十年的积累，是民族性的问题——不以领导人的脾气禀赋为转移，不以政府更迭为转移，不以国际关系为转移。

在微观看来，全是问题；历史地、宏观地看，芯片也好，光刻机也好，大飞机也好，曾经沧海难为水，比起六十年前的原子弹攻关，比起三十年前的“手搓歼十”，当下的一切麻烦都不是麻烦，一切问题都不是问题。

天道酬勤。面对明天，每一个中国人都要有信心。

250508

准备迎接改革开放2.0 每周观察与思考 每周观察与思考 2025W17-01

周末数据看，美元指数继续下跌。

从月线下跌的形态看，价格以极强的力度向下突破了100这个重要支撑位，朝着概率密度最大的中间地带演进。这个更大支撑区间的范围是97.3-92.7。十五年以来，在2018Q1和2021H1曾经有效支撑过两次。如果这个区间再被跌破，美国与新兴市场的互动关系大概率会回到20年前，大量的成长机会会回到新兴市场国家。

离岸人民币方面，周线上看近期7.4286这个高点很可能是2022H1的6.30低点至今一个完整走势的终点。后面很有可能开启一个同级别的向下走势，持续时间大概会在3年左右。

3月12日曾经判断CNH价格会回到7.07左右，现在把目标位修正到7.09。本轮周线级别的升值第一目标区间为7.09-6.93。

A股还需要对最近的低点3040做一次二次测试。结合近期人民币汇率变动，再出现新低的概率并不大。

结合近期黄金和国债的走势，A股出现全面普涨的可能性很小，境内整体还是处于“资产荒”的状态。A股上市公司也好，非上市企业也好，“选股”的重要性远大于“择时”。

最重要的图是中央政府发布的数据。（下图彭博的文字分析有误，税收收入不是“持续下滑”，而是2024年的下滑趋势得到了遏制，增速已经开始回正了。读图之后要有信心。）

根据彭博社的汇总，中国政府非税收入增速曲线显示，进入2025年以来，类似“远洋捕捞”这种无原则无底线的行政罚没增速得到了明显遏制，营商环境得到了显著改善。非税尽管这里下滑的不是金额，而是增速，依然可以看出一个足够维持一两个任期以上的新阶段即将到来，大的逻辑一定是：

• 一是繁荣经济，做大税基；
• 二是逐渐提升税收收入；
• 三是进一步控制非税收入增速。

这个结构是确定的，不确定的是其中的节奏；这个结构一定是好的，四十多年前就是这个大逻辑。

这个结构下：

• 境内的基础设施体系的价值会得到重估，市场将引导资源在各部门重新配置；
• 劳动力特别是工程师群体的工作价值会得到重新定义，35岁现象会逐渐消失；
• 新一代大学毕业生的成长焦虑会被激发、引导，新型人口红利被释放；
• 债务危机通过借新还旧得以解决，新增债务将支撑资产重新定价，整个国家实现资产负债表扩表。

一个勤劳、勇敢、爱好和平的民族，会又一次打开家门，伸出双手，迎接五洲宾朋。

250421

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参考：

• 美元指数又到关键点位，美国人民才是该关注国运的那群人 每周观察与思考 2025W16-02
• 中欧表态：分化敌人，争取支持的意味很明显了 每周观察与思考Y2025W15-02
• 事情闹大了可不好，美国人还要做生意的 每周观察与思考Y2025W15-01
• 如何看待当下离岸人民币的走势 每周观察与思考Y2025W11-02

如何看待当下离岸人民币的走势 每周观察与思考Y2025W11-02

用5年的均值上浮5%作为辅助线观察，周线图上：

美元指数

再次碰线。八年来这是第八次碰触这条线。小级别日线上，110.15以来的这波下跌还没有走完，这次跌穿的可能性略大。

这个关键位置现在看是103.3，这里跌穿后，在100左右美元指数会遇到一个重大支撑位，能否再次下破不知道。

离岸人民币

7.37一线，周线图三次出现顶部。3年以来人民币整体贬值的通道中受阻回调，第一目标位7.07-7.00一线。

考虑到周线图的交易节奏，2025年上半年（二季度内）人民币将整体保持升值。

下半年，是否能够借这波升值彻底反转3年来的贬值走势，需要更多宏观因素配合。其中最重要的就是资本项下的外汇管理制度。如果外管制度可以配合，股市和汇率会形成正反馈。

COMEX和上期所的黄金

• 美元计价的黄金价格现在偏离5年均值2.74倍标准差，概率密度只有0.31%，即99.7%的概率，价格要低于这个位置。
• 人民币计价的黄金价格现在偏离5年均值2.51倍标准差，概率密度只有0.60%，即99.4%的概率，价格要低于这个位置。

以黄金为锚定标准，美元的贬值预期强于人民币，间接地，即：美元对人民币短期存在贬值预期。

值得注意的是，美元计价的黄金和人民币计价的黄金在周线图上的波动，在二阶导数和三阶导数的层面，二者强弱预期是倒置的。美元有二阶见顶的信号，人民币计价的黄金还没有。结合前面的汇率分析，今年下半年人民币汇率存在一定不确定性。

结论

• 美元短线（对商品/对人民币）继续贬值，关注美元指数100位置的支撑；
• 上半年人民币保持对美元升值，目标汇率7.07；
• 黄金处于高度敏感位置，短线可能因均值回归引发剧烈波动；
• 中长线人民币是否能扭转对美元贬值的趋势，关键看二季度后宏观层面的支持情况。高度关注上半年外管、资本市场相关的政策变动（近期QFI放开+一波宣传即是政策组合中的一部分）。