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从概率走向确定:我的投资交易方法(二)

本文为 2025 年 8 月 23 日应邀在天奕论坛高级研讨会的发言。有节选。在此,感谢活动的主办方和中国人民大学财政金融学院陈忠阳教授为大家提供交流机会。

感谢 陈忠阳 教授给大家这个交流的机会。

接下来进入今天的主要内容。《从概率走向确定:资产管理公司的选股、择时与风险防范》是我们从去年开始在天奕论坛做交流时设定的一个大题目。因为内容较多,分成几个部分。今天交流的是第二部分。

1. 整体框架

我们的核心逻辑是一个整体分析框架。

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上一次天奕论坛交流,我们讲的是第一部分:选股与基本面分析——即如何选择交易标的,并围绕“基本面”这三个字做了一些讨论(《从概率走向确定:我的投资交易方法(一)》)。今天的主要内容,集中在第二部分:择时与三大支柱,其实就是交易中如何选择入场点与出场点的问题。

后面还有两部分:分别是资金管理和心态控制。

先重温一下整体框架。

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无论交易还是资产管理,本质都是在处理风险。

我们常说“富贵险中求”。这里面的“富贵”,其实就是风险回报;“险”,就是客观存在的风险;“求”,就是我们不断求解的过程。它不是一个绿林好汉嘴里面说的一句很具有鼓舞性的口号。富贵险中求其实是一个很完整的方法论,我们要通过在风险中去求解,获得风险回报。

做“富贵险中求”,怎么“求”?

首先,一个中心:管理风险,获取风险回报。无论商业银行还是资产管理公司,本质上都是在管理风险、获取风险回报——这是一个中心。

第二,两个基本点:选股与择时。做二级市场交易,第一要搞清楚交易什么标的——哪怕做指数、做 ETF,当它显示在屏幕上,同样是一个交易对象。第二就是择时:什么时候入场?这会牵涉两个问题:一是时间点是否合适;二是市场容量/流动性的问题。

中国交易者在 A 股整体成交量很大、池子很深的环境里,通常不那么直面流动性问题。但当资金量稍大,比如我们管理一个八位数人民币的账户,面对创业板、科创板个股时,就会遇到明确的流动性问题。如果再大到九位数的账户,基本上所有个股,即便在 A 股,也会遇到流动性问题。这和用个人小账户做小规模交易是不一样的。所以择时其实是两个问题:看清入场点;以及如何处理流动性。

第三,交易的三大支柱:基本面分析、技术分析、比价关系——这三个支柱本质上是个三重滤网的关系。当我们构思了一个交易,就需要去验证这个交易可不可行。像 Karl Popper 说的,科学的过程就是证伪的过程。我们先有一个想法/思路,然后用基本面分析、技术分析和比价关系逐一验证。三重验证都能通过,这个交易的成功概率就更大。这是个电流通过串联电路的过程。

我们上次交流的时候主要聊到的是“基本面分析”,今天的核心是“技术分析”,加上一个“比价关系”,这是交易的“三大支柱”。

还有一个“三”是什么呢?叫基金经理或者叫交易者的“三门功课”。三门功课中,打底的是“技术分析”。你必须要看清楚市场现在走在什么阶段,市场接下来要做什么。实现风险回报的重要手段是“资金管理”,要下多少注,每一把交易下多少注,这个有点像打德州扑克,是“资金管理”的过程。第三门功课,也更为重要的,是“心态控制”。任何一个交易者都需要处理自己和自己的关系,要有一个自处的问题。

这个三门功课的占比是多少呢?普遍的市场上公认的比例是技术分析的占比,在最后的结果中只占10%,资金管理占20%,心态控制占70%。交易这件事,基本上是以心态控制为主。机构的交易和个人的交易最大的不同其实也是在心态控制。机构交易和个人交易者在心态控制方面存在一些客观的差别。

第一,机构管的资产规模会比较大,账户、台账的规模会很大,这个数字一般会大到和我们的日常生活是完全两个概念。所以职业化的机构交易,操作上会先天的默认这是一份工作,而不是在拿自己的钱进进出出,追涨杀跌。在心态上,这个底色是不一样的。

第二,机构里面有分工,比如最常见的分工就是交易决策和下单的分工。做出交易决策的人自己不下单,下单的人呢,不承担风险,只是执行指令。这样做,“散户剁手”的因素就一下子就被化解掉了很大一部分。当然了,每天看到账户的数字波动,再职业的基金经理也要心态上也要坐一坐“过山车”。

总之,心态控制很重要,在交易里面占比起码70%。

以上,是我们说交易中的一个“一二三二”基本框架。

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整体框架放在这里,他们内部是个什么关系呢?我们第一次交流的时候交流到的是选股和基本面分析,实际上是我们左上角的选股和基本面分析这两块。今天我们交流这个择时和三大支柱,实际上是左下角这个三角形。第三次如果我们再有机会交流的时候,可能核心是资金管理。第四次是心态控制,大概是这样一个关系。技术分析在这里面整个框架里面是一个相对中心的位置。它肯定不是最重要的,最重要的一定是资金管理和心态控制。但它是串联起一切的中心。

下面直接进入到择时和这个三大支柱。

2. “价格行为包容一切”

首先我们先讲一句话,“价格行为包容一切”。

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这本《与天为敌:风险探索传奇》我们在基本面分析那次交流的时候提到过,里面核心的一句话说,我们看到的东西并不是市场上真正在呈现的东西。我们作为观测者在观测市场的时候,第一肯定永远是在盲人摸象,只能看到市场的一部分;第二就是“我们以为的”,不一定真的是我们以为的那样,我们所看到的只是现象,它的本质不一定是我们所看到的这个东西。

“价格行为包容一切”这个话题,其实是有一个论证过程的。这个是中国的交易者和西方的交易者都基本都是这个框架。这句话以“三大假设”为基础。

第一个假设是价格行为包容一切。市场上无论是大的交易者,美联储级别的交易者,还是小的交易者,一个散户,他所有的动作都会在架构上予以体现。

第二个假设是历史会重演。历史会重演是什么意思呢?从表象上看来,是说历史上发生的事情都会重演,太阳底下没有新鲜事。从本质上说,这是个数学问题,交易的这个价格波动实际上是具有同构性的。它是可递归的、可微的、可导的。虽然说具体的成交是由一笔一笔具体交易构成,是一个一个的离散点,但经过处理之后是可微、可导、可递归、可测度,同时又保持同构的连续序列。这样看待价格波动,我们就知道只要市场大门敞开,价格波动一定会重演。

第三个是趋势会延续,市场会有惯性。这个假设的理论根源是什么呢?所有的交易者,不管是机构交易者,哪怕是主权基金级别的机构交易者,实际上也是一个一个具体的人在背后做交易。最近互联网上有一句话叫“世界是个草台班子”。任何交易决策,事实上都是由人来做出的。人来做出交易决策,那么再职业的交易者,哪怕是很高级别的人,他身上也会带有人性所固有的,所谓“贪嗔痴疑慢”这些弱点。人性有弱点,趋势就会延续。所谓的“市场公允价格”也好,“市场纠偏的过程”也好,背后都是“盘整、震荡”与“趋势”交替出现的过程。

这是我们说三大假设。核心一点就是强调两个字——价格。如果展开讲,这里面还会有很多道理,比如“冰山原理”,我们看到的只是冰山的一角10%,水面以下的是90%,我们是看不到的;比如“蝴蝶效应”,亚马逊一个蝴蝶扇动一下翅膀,可能会引起一场飓风;再比如“苹果原理”,我们看到的可能是树干和树根,最后的结果是那个果子。我们从果子出发,可以寻根溯源找到树根。但当我们看到树根,向上就不一定回到特定的果子了。国家发布了一个政策,相当于树根,市场的反应是上面的哪个苹果,政策的靴子落地,反应到结果不一定是好苹果还是坏苹果,这个认知过程是不可逆的,后见之明没有用。

这里我们提出一个命题——究竟是价格产生的消息,还是消息创造的价格?

从做交易的角度上讲,毫无疑问,是价格创造的消息。单纯的消息不会引起价格的波动。所谓消息引起价格的波动,一定是消息匹配了市场原有的趋势,价格波动的方向早就存在在市场运行的过程中,消息只不过是推波助澜的一个助推器。一个消息能够在市场上流传,很大程度上是因为它顺应了价格。如果是一个与价格波动趋势相反的消息,那市场上根本不会有人去传播。

这里面我们还要补充一句话,交易以价格为依据,而不是以价值为依据。价值本身是不可证明也不可证伪的。

以上,是我们提出的一个基础命题,择时与技术分析的前提是“价格行为包容一切”。

3. 三个基础认知

承认了这个前提,后面我们要强调三个基础认知。今天时间有限,后面的每一点,我们展开说的话都能说上半天、一天的时间。今天简单过一下。

3.1 基础认知:完全分类

第一个基础认知,要树立“完全分类”的基本思想。

市场不管怎么波动,K线图不管长成什么样子,我们自己首先要确立一个框架:什么能做,什么不能做。这个有一点像打德州扑克看起手牌,我只做什么样以上的起手牌。德州扑克是个很简单的模型,但本质和交易是一样的,都是在不完全信息下做出一个充分决策这样一个过程。

完全分类可以很简单。最简单的完全分类,一根均线画出来,只在均线上面的做多,均线下面就不做了。我们的A股只能做多,如果是期货的话,我只在这根均线的上面做多,均线下方我们只做空,这是简单的完全分类。复杂一点点的,比如说均线向上的时候我们只做多,均线向下的时候我们只做空。那均线不知道方向的时候,均线走平的时候怎么办?也可以分类——我看不清了,看不清就不做,这也是一种完全分类。

完全分类的核心是两点。第一点,只操作在我的完全分类的框架下,我认为可以介入市场的时候,只做这种行为。第二点,就是什么样情况可以被称为“可操作的市场”,这个定义是我们自己决定的,这个不是说市场上谁教我才行,是我自己定就行。

这是第一个基础认知:完全分类。

3.2 基础认知:级别与节奏

第二个基础认知,要确立“级别与节奏”的这样一个意识。

市场是同构的,任何一个K线图,如果我们不看交易软件上的更多信息,我们可能会觉得都长一样。像右边这两个图,其实是同一个交易标的,在不同的级别下呈现出不同的样子。级别大的就是下面这张图,可能K线比较宽一点,波动也相对小一点。上面那张图是我们展开以后。其实上下是同一张图,市场是具备这样一个递归关系的。不同的级别之间,大级别、小级别之间,存在自下而上的递归关系,同时存在自上而下的展开关系。

市场的波动本身,抛开涨跌不看,本质上就是在“确定性”和“多义性”之间反复切换。如果我们把这个确定性和多义性作为一个坐标轴展开,我们会发现市场只有在很少的时候是高度确定的,大多数时候的确定性是不够的,还有一小部分的时候是完全是多义的,是混沌的。交易是有时间窗口的,这个窗口就是确定性的窗口。确定性出现了,窗口打开;多义性占主导了,窗口就关上了。

市场是同构的,是可递归的,就是存在有大小级别的差异。大级别的 K 线,比如一天一根K线,一周一根K线,一般更容易操作。为什么确定性和多义性的比例是类似的,大级别会更容易操作呢?因为在同样比例的确定性窗口下,大级别的确定性持续时间会更长,窗口更容易把握。

小级别下,比如日内交易,很多做日内交易的人,看的是一分钟图。一分钟图可能这个确定性就存在在这三根K线里面。可能前后存在时间就是三分钟。你做出交易决策,完成操作下单可能就是一分钟左右的时间窗口,做不进去就做不进去。更极端的,咱们国家长三角一带有些地方有炒单交易的团队,最极端的情况下看的是15秒钟的K线。15秒钟K线图一天就是上千根K线,每天能够经 2 - 5 个完整的交易周期,留给他的时间窗口可能就是半分钟以内,这个就不容易操作。但是如果同样的一根K线不死 15 秒而是一天,那么出现一个交易信号的时候,我可能会从容很多,可能在晚上收盘后从容操作,可能是周末的时候看到这个交易,踏踏实实的下单,这就更容易操作。

反过来说,越小的级别,在理想情况下,资金增长的速度会更快。看日线交易,一年250个K线是一个完整的交易周期。那我用一分钟图,我可能一天中的 1个小时就是一个完整的周期,每年可以重复几百次轮回。当我们掌握的胜率和回报率,掌握了确定的方法,心态可以保持足够稳定的时候,资金成长的速读会非常快。

这个是级别和节奏,要明确自己的级别和节奏。

3.3 基础认知:部分可知

第三个基础认知就是充分理解市场究竟是“可知的”还是“不可知的”。

我们要强调一点,说市场是“完全能够被掌握的”,说市场彻底是“随机漫步的”,我们认为都是有问题的,都是失之偏颇的。市场是“部分可知的”。

如这张图,从左上角的1.68向下,其实到我们画圆圈的那个位置,那个位置是一个高度不可确定的位置。我们借用一个佛教的词,叫“中阴阶段”,完全是混沌的。再往右走,到了市场右下角的时候,0.315那个位置时,市场是高度确定的。1.68向下的这一波下降百分之百已经结束了。

“下降已经结束了”这句话是什么意思呢?如果说价格上升是“擂鼓”,下降是“鸣金”,那现在鸣金的锣声已经停了,鼓声已经响起了。但是鼓声响了不意味着可以入场。什么可以起跑,还要等发令枪响。扳机不响就不能动,要等那个入场的位置。寻找那个准确的位置的过程,就是我们后面要讨论的“择时”。

这里补充强调,做走势分析要注意一个问题。很多时候,我们搜缠论,很多人都在用缠论做走势分析的工具。网上有很多人,特别倾向于把自己一个缠论的研究者,异化为所谓“缠徒”,把缠论变成一种宗教。很多缠论解盘都在说,“我的分析就是对的”,“这个市场就是完全可知的”,“我看市场的走势就像看自己的掌纹一样,很清楚”,这就出问题了。任何一个理论都只是一个工具,是帮助我们去解读这个市场,去解构这个市场的手段。我们不能把“手段”当成“目的”,用我们对市场的理解去代替市场的真实情况,然后言之凿凿,敲钉转角,不容置喙。这个不对,就像我们前面提到的,市场中的多义性是常态,确定性窗口是很稀缺的。

这是我们说第三点,市场是“部分可知的”。

3.4 小结

简单回顾一下前面的三个基础认知。

第一个是完全分类,做任何交易的基础上一定要做出完全分类,哪怕简单到一根均线上多下空,也是一种完全分类。

第二个是明确自己的级别与节奏。因为市场是同构的,是可递归、可微可导的。我们自己不明确定死自己的级别,交易就特别容易乱。

第三个是市场是部分可知的,市场是完全可知和市场是随机漫步都是有问题的。确定性窗口是有特定的时候会打开的。

我们要找的就是要通过我们后面讲的择时的三大支柱,走势分析、趋势判断和统计归纳,去再做一次三重滤网,去尽可能提高我们的胜率和回报率。

4. 三大支柱

接下来我们讲三大支柱。

4.1 走势分析

第一个支柱是缠论,我们简单的过一下。我自己受缠论这个理论的影响是比较大的。但我不是只用缠论来做交易。

缠论有一个原点,是当时在新浪博客上作者写的原文。后来有人把它归集成一本书,名字就很像在机场卖的书,叫《教你炒股票》(《教你炒股票108课》。这个是缠论理论的原点,也有很多后来的研究者给他做了很多解读,网上有很多这种公开的资料。

我们简单过一下。我们把一个特定时间段内的价格波动概括为一根K线。这个K线有“高开低收”四个价格,那么K线之间的组合就会有4种形态:上升、顶分型、下降和底分型。

我们把顶分型命名为顶,底分型命名为底。那么在一个顶和一个底之间,叫一笔。这个笔是从分型产生,那么三个以上的笔就可以组成一个线段,再由线段变成走势。

刚才我们说市场是可递归的,在低级别上做出分析,明确了走势之后,再把顶点和底点落实在高级别上,就可以形成一个类似这个图的这样一个情况。我们提出一个概念叫“中枢”。简单的说,如果三个走势出现重叠,那么所重叠的部分我们把它命名叫“中枢”。这个时候,我们就可以根据中枢,把这个市场价格波动分成两类。

一个向上或向下的方向中,只含一个中枢的,我们管它叫盘整。这个图左边这个图叫盘整。如果还有第二个、三个、四个中枢(三个四个中枢并不常见)的,我们把它叫趋势。市场就只有3种可能。第一种情况是市场处于盘整中。第二种情况是市场处于向上的趋势中,我们叫它“上涨”。第三种情况向下的趋势上,我们叫它“下跌”。用中枢定义之后,价格波动一共就这三种情况。

在逻辑上,任何一个上涨、一个下跌、一个盘整,都不会无限期的持续下去,都会有结束的那一刻。刚才我们说“级别和节奏”,已经锁死了我们观察级别了。从择时的角度上讲,我们就会把入场问题转化为寻找当下级别结束的转折点。

  • 一个盘整,如果我们能确定它结束,那么它要么向上要么向下;
  • 一个上涨如果结束,要么盘整,要么下跌;
  • 一个下跌如果结束,要么上涨,要么进入盘整。

如果能够找到这个转折点,交易就算立于不败之地了。为什么?一个下跌结束,即使最后没有涨上去,而是进入盘整,转折点的入场位置也是这个盘整区间相对低的位置,也会有浮盈,涨不上去的话平仓离场就可以了,就是赚钱多和少的问题。

这个是我们说的走势分析,核心目的就是找到特定的买卖点。三类买卖点的内容暂时放在这,今天不展开说,这个也是在缠论理论里面它分的比较清楚的。

  • 第一类买卖点就是我们刚才说结束点;
  • 第二个买卖点就是新的走势可能开始诞生,我们叫二买或者二卖;
  • 第三买卖点就是这个盘整的结束,它一般是指这个价格向上或者向下离开了一个中枢,第一次回踩没有回到中枢,说明中枢已经结束了,那么可能新的趋势就要诞生了,这是第三类买卖点。

前面是大概介绍一下缠论的几个重要概念。今天时间有限,不展开说。网上也有很多免费的资源,也有很多研究者在研究。

仅仅用缠论来做交易的话,是很难的。在缠论的理论框架内,也提到了这个市场会存在特定的中阴阶段,同时还有多义性存在。面对多义性和中音阶段的时候,怎么解决这个问题呢?

一种办法就是死磕理论,在缠论里面去找这个解决办法,但实际上这种办法很难成功。我接触这个理论超过十年的时间,看到太多的人在这个理论中走不出来,最后从一个学习者变成了所谓的“缠徒”,也就是“走火入魔”了。

其实遇到问题不妨先后退一步,离开这个理论的框框。比较清楚的走势,我们试着画一下;遇到多义性的时候,绕开它,不和他较劲。

我们举个例子,还是刚才我们说的0.315-1.68这个价格波动的趋势。用缠论怎么看这个走势,走势放在这儿,怎么去解构它呢?

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第一个,我们可以通过低级别向高级别的递归画出一个很清晰的走势。从左上角的1.68到右下角的0.315,是一个盘整走势,中间只有一个中枢。这个图放在这儿轻飘飘的,现实中这个过程持续了大概有两年的时间。两年里面,我们中间可以做这种小级别的交易,做这种所谓的波段,也可以看这种真正的大机会。

走到0.315的时候,这个中枢它有一个下沿,这个下沿就是我们这个延长线延长出来的。一直到0.315的时候,我们才能够通过这一段下降比上一段下降力度变弱,这一段离开段的力度比起中枢进入段的力量也在变弱。这时候我们基本确定,0.315附近这里一定会有一波反弹——但反弹的高度不确定。

那么,我们再展开到小级别去看。小级别上,因为这个价格波动是可递归的,小级别上从0.74元下降到0.315,同样是一个盘整走势,我们能够很清晰的看到中间是一个相对漫长的中枢。

最后一个离开段力度比较弱,一直到到0.315之前那最后一段,出现了一个空头陷阱。到0.315的时候,市场出现了上涨。

那么怎么操作呢?我们再展开,再展开到更小的级别,我们会发现我们刚才说敲鼓,如果说是准备向上涨的这个前奏的话,那这个扳机点在哪儿呢?就在一个放量上涨的大阳线,这个大阳线涨出来后面我们就可以再进一步的去找点。

4.2 趋势分析

做多了,这个位置通过走势分析基本就能找到。我们刚才说的很轻松,实际上在这个价格运动的过程当中,都是有大量的多义性存在,仅仅靠这个走势分析很容易就进入一个亏损的陷阱。

这个时候我们不妨找第二个工具做一下交叉验证,判断一下趋势。这个走势分析相对是主观的分析。第二个工具就是完全客观的这个趋势分析。

趋势分析有很多工具可以用,所有客观的技术指标基本都是基于收盘价的。不管是均线也好,MACD也好,RSI也好,KDJ也好,基本都是基于收盘价。

我们举个最简单的例子,比如上证指数、A50指数,前面一段时间的这个走势,整体是处于一个上涨的过程中,为什么呢?因为所有的均线,主要的均线都在向上,价格一般也是运动在均线的上方,在均线上方运行,同时均线的方向是向上,那我们说这个趋势就是上涨趋势。用均线这类计算出来的、相对客观的技术指标是可以在面对多义性时候帮我们排除错误选项的。

回到刚才那个图,放量上涨的这个大阳线出现之后,我们会发现有很多“扳机点”。我们之所以说它是扳机点,它除了外观上符合 Trend-bar 的特征,下面成交量能配合,还有三个重要前提:均线要呈多头排列状态;价格要在均线的上面;均线的方向要向上。

满足外在的环境和自身 K 线的特征,我们才说它叫扳机点,这个是相对客观的,容不得主观研判。

在我们的走势分析里面,如果找到了一个可以入场的区间,再在区间范围内寻找特定的扳机点,就相当于将主观和客观结合在一起,这个胜率会变得很多。

这里我们再引入一个叫顾比均线的工具来辅助。这里面红红绿绿的颜色其实不重要,重要的是我们看这个均线束,直观地去看就很清楚了,这里的重点一是斜率,而是发散和收敛的关系。其实工具本身不重要,重要的是我们探讨的这个思路。

刚才我们说的这两个入场点,其实我们在Price action角度上讲,说它是特定的扳机点。在这个顾比均线上就很直观,这个地方如果说红色意味着上涨,那这个地方就是市场非常紧迫,就是已经开始上涨了。时间有限不展开。这是我们说第二个支柱,通过客观的指标做趋势分析。

4.3 统计归纳

小结一下,第一个支柱,是通过主观的走势分析提出我们的假设;第二个支柱,通过客观的类似均线这样的技术指标验证我们的假设。做了这样一次“两重滤网”的过滤之后,第三重滤网——我们再提出一个交易工具,就是我们通过这个统计归纳。

不管是走势分析也好,还是我们用趋势指标去验证走势分析也好,在哲学上都是属于“演绎”的过程。

哲学上一般有两个主要的思维方法,一个是演绎,一个是归纳。第三个支柱就是统计归纳的这样一个角度,演绎以外,自下而上归纳。

这里面有一个逻辑前提:市场的K线,无论周线也好,月线也好,再大级别的K线,本质上都是由一笔一笔离散成交构成的。我们的K线只不过是在特定的时间框架内,取一个开始的点叫开盘价,取一个结束的点叫收盘价,取过程中最高的点叫最高价,取过程中最低的点叫最低价,然后画成一个K线。然后,再基于K 线的收盘价生成了均线,然后各种的MACD、RSI的指标都出来了。这个过程的本质,是将离散的点变成了一个数学上的连续统,把它变成可微、可导、可测度的连续统。

既然价格波动的基础是离散点,就注定了会有可统计、可归纳的空间。

这个里面我们画了一个区间,上下两条曲线大概画出一个范围。这个范围是概率密度中大概 98% 的区间,线以外这个概率密度不超过2%,但是这个线的宽窄是会变化的。所以,并不是说价格只要一出界就立刻会回来,有可能价格就在那里,这个波动范围后面慢慢变大了。

我们用这个工具,回到刚才这个图。前面我们说放量大阳线之后,我们要找入场点。我们先是通过均线验证,可能找到了准确的潜在入场点。那么我们用第三个工具验证,从统计归纳的角度讲,我们会发现刚才的放量大阳线不能做。为什么呢?是因为它的收盘价在整个价格波动的上下0.05%个标准差之内。

这个区间我们一般看做最重要的支撑或阻力位。这个支撑和阻力位有一点特殊,如果不用概率密度来分析的话,在图上看不到。如果用K线或者一些日常的均线去看,我们是看不到这里还有一个像拉锁一样的支撑阻力位在。

这个时候,我们用统计归纳的工具验证,一眼就能看出,图中画圈的这个 Trend-bar 作为扳机点还不够格。虽然它下面放量了,虽然它长得很好看,但它本身处在了这个拉锁中间,它在一个相对不确定性比较高的位置。什么时候是市场比较确定的,是后面这个位置背靠着这个阻力位,这个时候阻力位变成了支撑位,形成了前面我们所说的所有的波动特征的时候。现在这个画圈的位置是经历了这三重滤网的一个可靠的位置。这个是一个可靠的位置。

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我们可以看一下这个后面发生了什么,这个是我们打开这个盘图,刚才我们说这个可靠的位置在这里,那后面发生了什么?那就是一个很长的一个上涨。(图略)

当然,这里需要强调,前面这段我们用实例的时候,就像所有在书店里面卖炒股票书籍的案例一样,其实都是在以果为因,都是在从树上的苹果倒推树干。在实盘中需要注意,价格运动走出来,走出了“树干”的时候,向上岔路很多,不一定是那个很好吃的苹果。这个我们只是用来说明一下方法,真正要去努力提升胜率,还是要在实践中不断摸索。

当然,通过三重滤网来的验证之后,我们的交易决策成功的概率就已经很高了。这里面有一个初等数学的原理。假设我们每一个支柱的命中率都是60%,也就是六成把握,那么我们用一个工具分析我的胜率是六比四。40%的概率是错误的。两个支柱重叠,有一个不通过我就不做,那么错误的概率是多少?是40%的平方,胜率那一下子就提升到85%左右了。同样,三个支柱验证后,哪怕都是六成把握,胜率也可以达到93%以上。

可见,三重滤网的结构下,单一的分析工具的把握只要保持了60%以上就可以了。93% 的胜率,在二级市场足以应对任何市场环境。

5. 集成与执行:决策进路

具体分析一下怎么样用前面说的三个工具来做交易。

第一,我们要解决一个问题,通过“完全分类”和“走势分析”,回答“能不能做”这个问题。也就是,将市场完全分类,看看它是不是匹配我的交易模型?这是个我注六经和六经注我的问题,要以我为主,看看市场是不是符合我的交易系统。通过完整的走势分析,看看市场现在是处于上涨、盘整还是下跌中?它是处于上涨、盘整、下跌哪个阶段?和最近的中枢是什么关系?多样性比较强,还是确定性比较强?确定性窗口打开了吗?总之,让市场回答我们一个问题:现在能不能操作?

只有能做的时候,才进入下一步。

第二,怎么做?这是就要用到三重滤网。先做走势分析;然后做趋势判断,均线、MACD这些客观的指标支持不支持前面的判断;第三个再用统计归纳的方式验证一下前面两个工具的结论是不是符合统计规律。

最后,得到一个高胜率加高赔率的一个交易机会。

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6. 实例:离岸人民币实盘分析

大概的思路是这样,那么我们用一点点时间,我们看一下这个大家都熟悉的品种。比如离岸人民币,从6.3开始向上,这个是2022年6月,人民币升值到6.3的时候,到前段时间,今年年初一季度末,人民币贬值到了7.4左右。那个时候当时我们自己内部,我写了一些东西,在市场一片看空人民币的时候,我强调人民币可能会有一个短线的升值过程。

现在回过头去看,这半年真的就是这么走的。

当时为什么会做出这样的判断呢?

首先,从走势分析的角度,我们简单分析一下,这个地方已经大概走出一个中枢了。走出中枢以后,第一个离开段没上去,掉下来,而且掉得很深。第二个离开段上去了,失败了。第三次又出现了一次短暂的上升,又失败了,那这个位置它是属于一个高度确定的盘整结束状态。后市,可能继续盘整,中枢继续向右延伸,也有可能是出现一个新的向下的这样一个走法。不管怎么走,不管是中枢延伸还是向下,价格一定会先向下走一段。这是我们刚才的走势分析。说起来简单,其实分析的过程简单画几条线,整个过程还是挺复杂的,要结合每一个时间点的这个政策、新闻、媒体报道。今天我们先简化说一下。

第二步,再用顾比均线来看,周线上这个位置方向已经出现变化了,整个均线组的斜率也好,波动的方向也好,离散程度也好,都已经出现下降信号了。日线图走到现在8月22号收盘,长短期均线又一次聚合,同时短线全部向下,而且背靠上面的这个均线,短线是不是接下来可能会又有至少几个星期的升值了?

第三步,我们再用统计归纳工具来看,我们刚才说有一个隐形的支撑阻力位在。价格在上面时,它是支撑;价格在下面时,它是阻力。这个时候价格已经运行到阻力位的下面了,而且做了一次向上的尝试失败了。现在又背靠这个阻力位,最后一天的交易日的 K 线又长成这个样子。那我们说,大概率短线向下可能还会继续持续。

要持续多久呢?

那我们看周线图,周线图大概空间上看也持续不了多久,因为周线下面又是一个重要支撑,这个位置大概是在7.11到7.0左右在这个位置。所以我们说,离岸人民币汇率,不管这个媒体上美联储讲什么,咱们国家央行讲什么,这个交易量这么大的一个品种,那短线至少未来一个月价格应该就是在7.2到7.0之间波动,而且大概率会找一下7.1这个位置。

7. 总结

我们简单做个总结。择时的内容要展开,可能两天三天都说不完,我们简单过一下今天的内容。

目录上看:

一个前提,“价格行为包容一切”:

  • 一是要快速的看什么能做,什么不能做,做出完全分类。
  • 二是要明确我们自己的级别。我看15分钟一根的K线,还是看一天一根的K线,还是说我做日内交易看一分钟一根的K线。
  • 三是要承认可知论和不可知论都是有失偏颇的。部分的时候市场是高度确定的,部分的时候市场是高度不确定的。

方法上:

  • 第一,逻辑演绎,分析走势,找出当前的确定性和多义性的依据。现在究竟确定性高还是多位性高。
  • 第二,以客观的均线去验证我们前面的走势分析。
  • 第三,用统计归纳的方法,再去验证前面第一步和第二步通过逻辑演绎形成的结论。

三重滤网之后,我们会发现交易就变成了“力气活”、“体力活”。有点像坐在水边钓鱼,这个鱼漂不动不能提竿。我们每次钓鱼其实都像德州扑克下盲注一样,都会有资金的损耗,所以轻易不能乱动。

到这里,我们已经把“交易”这件事重新做了解构。其实对资产管理也好,对机构交易也好,大到这个美联储、中投、桥水基金,小到我们的一个大散户,一个牛散做交易,本质上都是一样的。

这里面有两个“祛魅”的过程。

第一个“祛魅”的过程听起来有点像疯言疯语。如果我们把这个基本面分析选择交易标的做好,把我们刚才说的这“三大支柱”的择时做好,把资金管理做好,把交易者真的心态控制做好,做交易掌握方法之后,再亏钱其实不容易。昨天我和香港的一个很有名的一个咱们A股市场的“牛散”大哥交流。他就说,“交易啊,掌握了方法之后,股票想亏钱是很难的”。从他嘴里说出这句话,那真的就是一个真知灼见,是一个超越了常识之上的一个真知灼见。

第二个祛魅的过程是什么呢?我们不要把资产管理,把交易想的像个炼金术一样。巴菲特不是炼金术士,索罗斯也不是炼金术士。不管多大级别的交易,都有点像农牧业。为什么叫农牧业呢?——“农业”是“采摘”之后,人类对植物的驯化,“畜牧业”本质是“狩猎”之后,人们对于动物的驯化。

交易为什么更像农牧业呢?——交易实际上是人类对于风险的驯化。

把“随机撞大运”、“扔骰子”、“开大小”,通过找到自己的方法,慢慢予以驯化。在这个过程中,我们学选股、学择时,学习用资金管理“赢冲输缩”,学会了控制自身的交易心态,让自己变得更平和之后,完成对于风险的驯化。这个过程和人类对庄稼和牛羊的驯化一样。所以交易其实更像农牧业,交易者更像钓鱼的人,更像种地的人,更像养牛养羊的人。

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回到我们这个整体框架,刚刚我们简单的介绍了一下整个框架的第二部分“择时”的内容。这是我们整个框架体系的第二部分。

8. 现场 Q & A

提问:在选股的时候,风险偏好会有什么影响?

回答:

选股是我们上次交流的内容。今天简单说几句。

选择交易标的有这么几条要注意的。

第一,最简单的做法就是选择市值大、成交量大、股东背景好的股票。这里面有一个问题,我没有说所谓“护城河”在哪里。护城河这个概念无法证伪,见仁见智。不能被证伪的东西,一般都不适合做交易的依据。

刚才说的两个点:

  • 成交量大、持仓大、市值大,这几个命题都是可以被证伪的。因为不管是A股市场、港股市场、美股市场,成交量有多少是个数字,持仓量是多少是个数字,市值多少是个数字,它的市场中是有排序的,大和小其实也是有标准的,是可以被证伪的。本质上,成交量大的股票,其实就是选择市场接纳度高的股票。市场接纳度高的股票,就意味着更多的机构已经完成了尽职调查,把它作为自选股,把它作为持仓股。作为交易者,相当于借力其他的机构。
  • 股东背景好,这个在A股市场和港股市场特别清楚,就是选择央企——选择拥有定价权的央企股票。比如陕西煤业,比如长江电力,比如大秦铁路,就是这样的股票。在香港市场,比如说长和,比如说汇丰,就选择这样有定价定价权的股票。如果一个股票市值大,持仓量多,业务又有定价权,那应该就不会太差,剩下就可以去择时了。

反过来说,有的时候我们会通过想象判断一个股票,说这个股票有护城河,这个股票有题材,这个股票有前景。可能这些推断是对的,但是也有可能是错的。对与错之间,很难用一个客观的标准去证明,因为事情没有发生。就好像前一段时间新能源汽车那波行情。我可能买到了特斯拉,那自然涨了很多;但如果买到了国内,比如说北汽蓝谷,那可能不光涨幅上要差了好多,甚至连进出场的成交量都不够。所以说,所谓“护城河”这类的概念没法证伪,不适合作为选股标准。严格的选股标准,就是基于“可证伪”的原则,选择“可证伪”的标准。至于这个标准是“股东背景好”还是“市值大”,每个人都可以有自己的判断,但核心的方法是一定要“可证伪”。不可证伪的一定不是科学。


参考:

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从概率走向确定:我的投资交易方法(一)

本文为 2024 年 4 月 13 日天奕论坛高级研讨会的发言。有节选。在此,感谢活动的主办方和中国人民大学财政金融学院陈忠阳教授为大家提供交流机会。

首先谢谢陈忠阳教授,给我们大家这样一个交流的机会。接下来 30 分钟时间,向大家汇报一下我们在工作中的一些经验和体会。

内容比较多,今天时间比较有限,所以我们节选的是报告的第一部分,选股和基本面分析。

整个的逻辑框架,我们把它分成五部分。

  • 第一部分是一个整体框架的概述;
  • 第二部分是选股;
  • 第三部分择时;
  • 第四部分是资金管理;
  • 第五部分是心态控制。

我们从这个第零部分,也就是这个序言开始做汇报。

第零部分 核心逻辑:“一二三二”的整体框架

我们说实际上我们做资产管理也好,做投资也好,做交易也好。我们用一个什么样的词来概括我们所做的事?核心用一句话来概括,就是用“风险换取利润”。

我们中国人常说有一句俗话叫“富贵险中求”,这话经常在古典小说里出现。“富贵”就是我们的“回报”,“险”就是我们的“风险”,“求”,就是我们所做的事情,以及我们在后面所有提到的内容里面,所追求的东西,就是最后的这个结果。

这个结果,我们概括起来,就是图中最上面的,“管理风险和获取风险回报”这一部分。我们把这个图放在这里,大概有八个东西放在这里,看起来跟一个足球队的阵容一样。

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这个图我们从左边看,我们的目的是管理风险和获取风险回报。我们要做的两件事拆解起来。第一个是选取交易标的,我们把它概括选股。其实这个股不一定是股票,有可能是外汇,有可能是期货,甚至是一些其他的交易标的,放在电脑屏幕上可能就是一张配件。我们第一件事儿就是我我们要交易的东西。

第二件事儿就是择时。关于这个择时,我们常常说一个笑话,说面对 K 线图的时候,我们唯一确定的一件事,就是行情永远向右发展。这个择时,就是选择什么时候进场,什么时候出场。如果做多,出场值要高一点,如果做空,出场值要低一点,就这两件事儿。

那么后面通过什么来实现我们说的这个题目——“从概率走向确定”的?要做好三件事。第一件事是基本面分析,第二件事是技术分析——我更愿意说的是“图表分析”,“技术分析”这个词现在有一点被“矮化”或者被“窄化”。后面我们会谈到。第三件事是通过比价关系来验证我们的逻辑判断对不对。

这个图从左边数的第四个层面,就是我们说作为资产管理的机构,或者是一个交易员,我们要做的三件事、三项修炼。

第一个是增强自己的交易能力,也就是技术分析或者图表分析能力。

第二件事是增强自己资金管理的能力,就是如何调整这个风险暴露和投资的规模,去应对市场的波动。

第三部分是心态控制,就是所交易的内修。这个有一点玄学的意思,但交易做到最后实际比的就是这一部分。

我们经常说,在这三个支柱里面,技术分析和图表分析的作用占比大概是 10%,资金管理占比 20%,70%是心态控制。

整体框架是这个样子。接下来的内容分成四部分。第一部分,就是今天我们要分享的选股与基本面分析,如何选择交易标的和资金投向。第二部分是择时与三大支柱,就是基本面分析、技术分析比较关系之间的关系。第三部分资金管理,第四部分信贷库,这是我们一个整体框架。

第一部分 选股与基本面分析:选择交易标的、资金投向

下面我们进入今天的主要内容,基本面分析和选股。

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这个是我们今天接下来分享的一个基本结构。我们首先要做的第一件事儿,是厘清什么才是真正的基本面。

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这本书叫风险探索传奇,这是在中国的出版社再版了很多次的一本书。这个也是每一个风险管理从业人员一定会读到的一本书。

这个书里面有一个小故事,给我印象特别深。在美国开了一个研讨会。这个研讨会开完之后,作者收到一张便条,上面写着四句话:

你所拥有的信息不是你想要的信息,
你想要的信息不是你需要的信息,
你所需要的信息不是你可以得到的信息。
你可以得到的信息花的成本,要远远要比你所意愿支付的成本高。

我读这个故事的时候,大概是在十多年前,2012 年、2013 年的时候。放到 2024 年的今天,这个自媒体时代,就更是这样。

我们的机构都拥有万德和彭博这样的平台,有海量的资讯输入。我们每天也在无时无刻的不在检索着信息。信息看似在满足我们的需求,看似在创造的价值。我们每天也在免费,或者有时候会有意愿的去付费——不管支付的是 Wind 的平台费,还是微信付费文章等,免费,或者付费——得到这些信息。但是我们要问自己,有多少信息是我们所真正需要的,这个价值又是不是真的那么容易产生?最重要的是,我们得到这些信息,所付出的成本和花费的时间到底是多少?

这个问题我们会一直在那里,持续去思考。

在说“基本面是什么”之前,我们首先来说“基本面不是什么”。在我们的眼里看来,基本面肯定不是这两个——第一基本面肯定不是消息,第二基本面也不是行业数据的技术分析。

基本面不等于消息面

一个一个说。第一个,基本面不等于消息面。

这本书叫高胜算操盘。这本书的作者林克说过两句话,第一个叫“谣言传播时买进,消息成真时卖出”。第二个是“重大的新闻或报道,往往都是精明资金准备出场的信号”。

有一个美国人叫威科夫,他写过几本书,被中国人概括为叫威科夫交易法。交易法里面有一个很重要的股票运行的环节,叫高位的派发,就是优势的交易者或持股占大多数的交易者,在高位的时候会用多种方法出货。这个逻辑和林克所讲的第二句话,重大的新闻或报道,往往是精明资金准备出场的信号完全一致。

我们看一个案例,这个大家都有应该有印象。在半年以前,去年的八月份同时有一天出了四大利好消息:降低印花税、减缓 IPO、限制大股东的减持、提高杠融资杠杆率。礼拜一开盘的时候,大幅高开,后面的市场就继续下跌。在这个大幅高开的时候,后来我们看到市场的数据,高开的那一刻,当天的上午真正卖出的,有很多国字头机构。

有重大的新闻或报道往往是精明资金,并不是说,这个新闻和报道是在配合谁出场,或者说,这几个动作是由同一个人完成的一场阴谋,不是这个意思。而是说真正有经验的交易者、在市场占据优势的交易者,看到重大新闻和报道,会预判市场的反应,做出最有利于自己的选择。在该出逃的时候,他会果断的选择一个更高的位置出场。这个“四大利好”是去年的 A 股市场一个特别生动的案例。这是我们举第一个例子。

再看第二个例子,我们随手找了一个微信公众号,这是商品领域做钢材贸易一个公众号,它的一篇文章,这种文章在微信多的很。

我们需要明确,这个是“基本面的信息”,还是说只是个“消息”。整个文章林林总总说的这些,在我们看来真正有意义的,只有一个字。就是右下角这个图里面,倒数第二行中间,这个传闻的“传”。

它可能既不是信息,不是基本面,也不是消息。用英文说,它最多算一个 rumor。市场传来传去这些东西,大家通过微信公众号,打开手机,就可以免费看这样的消息。这些东西是市场的 common knowledge。实际上,这些信息不适合作为交易依据的。看这些公众号的人,也没有听说谁,真正获得市场超额收益。这个是我们基本面分析的第二个例子。

所以对比前面说的几个例子,我们会发现基本面不等于消息面,不是说所有的消息都没有价值。而是说我们要分析,我们获得这个消息,究竟有没有付出额外的成本。有没有销售团队在一线真正汇总消息,还是说我们仅仅是在刷手机、看微信公众号。

还有一点,我们获得这个消息,别人是不是也可以没有成本、没有时间差的同样获得。如果是的话,那这个消息就没有太大价值。如果不是的话,这个消息才有价值。

所以我们一句话概括基本面和消息面的关系,核心的一点是,这个消息究竟有没有形成我们自己领先于市场的认知落差。

只有认知落差,才是基本面和消息面关系里面的核心问题。

这是我们今天谈的第一点,基本面不等于消息面,但基本面是脱胎于消息面。

基本面不等于行业数据的技术分析

第二点就是基本面不等于行业数据的技术分析。

我们随便看几个图,这是 GDP 和固定资产投资的一些分析。这个是美国 10 年期国债收益率的分析。这个图最近几年出的,是螺纹钢期货与现货和库存的关系。这个是螺纹钢的产量库存、需求之间的关系。

我们会发现前面几个图要么是所谓的震荡和背离的分析,要么是画一个趋势线,画一个通道线的技术分析。要么是像 macd 那样画两条线,再把这两条线轧差,做一个柱子。要么就干脆就是画一个上涨趋势线。我们概括起来,这都是在用技术分析、图表分析的方法,去分析基本面的数据,并不是真正的基本面分析。

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再看一个极端的这种情况,这是 2018 年一个研讨会上的记录。有一个聪明钱指数,或者叫恐慌指数的指数,通过分析 2000 年、2008 年的情况,在当时 2018 年就开会时说,2018 年这个指数又走到类似的位置了,所以美股可能要出现很大的问题。听起来是没有问题,可我们放在五年以后,再回过头看看,确实是,左边这个大级别的图画出来了,标普出现了一个巨大的震荡。但是我们再展开看,如果看右边这个图,我们会发现开会那一天这个图走成这个样子的时候,在右边这个图它是在那个圆圈的位置。

如果我们按照这个图的提示去操作,做空没有多久马上就反弹。反弹以后,如果平仓止损了,它又开始下跌。下跌以后如果追进去,又开始了更大的一轮反弹。再次止损以后,它又开始更大幅度的向下。

所以看这样的“基本面分析图”,最大的问题就是它很难做具体的交易提示,很难指导我们的操作。为什么呢?因为我们的交易,不管我们用什么样的分析,我们交易的都是价格。而这些技术分析,它分析的对象并不是价格。这两者之间是有一个鸿沟的,没办法指导我们交易。

我们概括起来说,基本面分析和行业数据的图表分析,如果把二者等同在一起的话,会有三个局限。

第一个局限叫不可证伪。这个人叫布林格,他是技术指标布林线的作者。这个布林格说的一句话是,简而言之,技术派就是我们说技术分析者、那些 speculator,他们认为,“市场”是对的;但是基本面分析派认为,“他们的分析”是对的,怎么说他们都是对的。这是第一个局限,不可证伪。

第二个局限,是 Al Brooks 说的,我们把它概括为叫舍近求远。“某种形式技术分析,实际上它实际上本身还是技术分析,只不过是在对基本面的数据进行一个技术分析。”那与其这样,我们为什么不对价格进行技术分析?

第三个局限,我们把它概括叫张冠李戴。我们认为交易的核心是技术分析、比价关系和基本面分析的综合。对基本面的数据进行技术分析的本质,实际上并不是对基本面进行分析,而是在对通过统计方法进行统计套利。我们的交易里面有这样一种流派叫统计套利,它的本质实际上是统计。我们与其说,我们在做基本面分析,不如实事求是地说,我们在做统计套利。

为什么大多数的研究员、分析师,宁愿把自己所做的统计套利分析、比价方法的分析、统计方法的分析,拿出来放在报告里,说自己在做基本面分析?因为真正的基本面的分析,真传一句话,实际上没有那么多可说的。

真正的基本面分析:以事实为依据,分析事实

真正的基本面的分析我们把它概括为两件事儿。第一个要分析事实。第二个要运用规则,或者说以事实为依据,以“法律”——打引号的法律——为准绳。

第一个,我们先介绍这个“以事实为依据”是什么意思。

最开始这个图里面说,我们的目的是管理风险,获取风险回报。我们的方法是抓住选股和择时两件事儿。

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那么选股这一部分通过基本面分析来实现。那么好,我们就有这个图,我们的目的是管理风险,获取风险回报。我们通过选股来实现它。

我们通过基本面分析来选股。可我们又通过什么样的分析,来完成基本面分析呢?

我们说,有三个方向。

第一个是“人性是确定的”,第二个是“数学原理是确定的”,第三个是“已经发生的事实是确定的”。

只有这三个东西是确定,具体的分析方法,只有四个字,叫“实事求是”。这个不管是马哲,还是我们的毛泽东思想,都多次提到。灵活运用实事求是这四个字,抓住人性、数学和已经发生的事实这三个抓手,完成我们的基本面分析。

我们还是举例。

2006 年的 8 月 18 日是个星期五。那一天中国国航在 A 股上市,它的背景是什么呢?这是中国三大国有航空公司在 A 股上市的最后一块拼图。国航本身在两年以前,已经在香港完成了海外上市。这次 A 股上市之后的两个星期、十个交易日,国航持续处于破发的状态。

我们这画了个框,这个框的上沿,就是市场预计的它的发行价格。大概的区间在 2.78 块以上。这个框是它上市两周以内它价格运行的区间。

我们再看我们汇总的当时券商给预估价格。所有的预计,IPO 的价格区间都是在 2.8 块以上到 3.3 块左右这个区间。但是发行之后两周,国航的股价一直处于破发的状态,持续了两个星期。

这个时候我们会发现,我们完全不用做任何的经营分析和财务分析,我们也能知道这个价格一定会上去,为什么呢?这就是我们所说基于人性的基本面分析。

当时国航的董事长李家祥先生,山东枣庄人,1949 年出生,1969 年参军入伍的,部队是沈阳军区。在转业去了国航之前,他最后一个职务是沈阳军区空军副政委。当时沈阳军区空军司令员是许其亮。我们看国航李总的这个成长履历,他一直在军队里担任的是政工干部、政委,政治部主任了,军政治部主任。

在国航 8 月 18 号上市破发的第一天晚上,我们看左边那个媒体列表——国航董事长说“A 股总是满怀信心”,叫“我们走着瞧”。上海证券报发布李家祥那个专访,他用了五个字,叫“我们走着瞧”,公开向市场喊话。

这就是摆明了的事实:中国三大航上市的最后一块拼图,中国唯一的载旗航空公司,在北京奥运会举办前两年在上海市场 IPO;一个山东籍的、军队出身的干部,他的领导马上就当空军司令员,他自己一直是谨言慎行的政工干部,突然在上海证券报公开对市场喊话:“我们走着瞧”,后面的股价怎么可能不涨?那实际上在两周的破发之后,股价是这么涨的。再往后看,到 2007 年的牛市高点,不光没有持续破发,最高到了 30 块的价格,翻了十倍不止。这就是中国国航上市的最大的基本面、确定性。

实际上,在我们汇总的当时的新闻里,我们会发现有一条新闻叫“国航保卫战打响”。后续增持的大股东,很多都是中航系,都是咱们国家航空系的央企。实际上里面就是就是我们说,基于人性的基本面分析,确定性来自于决策者对于外部环境的反应,这个反应背后隐藏的确定性信息。有利的是,目前的 A 股资本市场的背后,因为有大量的国企央企的存在,所以这个分析方法到今天应该依然是高度有效的。我们的国有企业,很多时候他的行为是有固定模式的,高度可预判的。这个人性分析在未来的资本市场应该是长期有效,这是我今天说第一点。

第二点,就是将我们的人性分析,和我们的数学原理结合起来。我们会发现很多确定性东西。

这个案例今天时间有限,我们不展开说。简单说这个攀钢钢钒的现金选择权的故事。某一天,市场上发现在未来一段时间,因为辽宁的鞍山钢铁集团并购了四川的攀枝花钢铁集团。所以上市公司攀钢钢钒有可能会给二级市场的股东一个现金选择权:要么你持有股票不动,要么把股票卖给鞍钢,每股拿回 10.55 块的现金。这是一个确定的机会。

当时所谓打着引号的“基本面”是什么?攀钢钢钒这是一个“加星带帽”的股票,马上要面临退市了,经营情况非常的差,各种行业指标、经营数据、财务数据等的都是非常差。这是我们看财报、看分析师研究报告得到的加引号的“基本面”。

事实上,我们知道真实的、不打引号的基本面是什么?

鞍钢集团将在年内对攀钢集团注资 60 亿的资本金。鞍山钢铁集团账上当时有大概 80 亿的现金,这是当时我们看到基本面。

所以我们说 80 亿的现金,他要完成注资,不可能给二级市场的投资者去行使 10.55 块的现金选择权。所以当时的股价是八块钱左右,价格一定会涨到 10.55 块以上。果然在三个月以后,这个价格最高到了 14.6 块,远远高过 10.5 块,这个新的溢价,是大概 30%左右。

最后二级市场大概 60 亿对价款没有全额支付,节省大量的钱。事后统计,最后有 15511 股的二级市场股东行使了现金选择权,要的是现金。鞍钢方面一共支付了 16.36 万元,省了很多钱。

如果当时我们仔细研究了这个现金选择权相关材料的话,这个机会大概的收益率是四个月+35%。这是一个确定的机会。通过人性加数学的四则运算分析,这样的一个选股的逻辑,这是我们的一个基本面分析方法。

再举第三个例子,关注已经发生了事实。这张合影中间的人,是中国期货市场非常有名的一个人,叫傅海棠。他在调研这个玉米市场的时候,这个玉米市场在 2015 年、2016 年的时候持续下跌。2017 年初的时候,傅海棠去辽宁调研玉米时,拍这张合影的时候,玉米的价格已经跌到了七毛钱,1300 多块钱一公斤。

当时他调研的时候发现了几个事实。第一个,玉米没有了,农民已经不种了。第二个是不仅不种玉米了,反而当地的农产品深加工行业要开始搞淀粉深加工,玉米是淀粉的重要来源。第三个,不光玉米价格低,没有人种了,还要搞淀粉深加工,同时种玉米的地,现在很多人要转种大豆,要去跟玉米抢占这个耕地面积。

这三个东西也是我们把它画成一个图,就是玉米价格很低是一个事实,供给和需求当时是平衡的。但是从未来来看,第一个推广淀粉深加工,加大了需求。第二个推广大豆种植,减少了玉米的供给。那么玉米价格一定会涨,这个是已经发生的事实决定的,这是真正的基本面。这个图是当时玉米价格的日线,这个是后面玉米价格从 1300 涨到了 3100。文字是当时付海棠给我们的调研记录。这个是我们说第三个方向,就是通过已经发生的事实,分析基本面。

所以,无论是从人性,从数学还是从事实,我们概括起来都是坚持四个字,要实事求是。这就是我们说的基本面分析的第一步,以事实为依据。

真正的基本面分析:以“法律”为准绳,运用规则

第二步,以“法律”为准绳。这个“法律”,实际上是我们资本市场运用的很多公开的财务相关的准则。在我们的实践中,其实不需要对每一个上市公司进行一个完整的财务分析,那样的话效率很低。但选股这件事,也绝不是说用通达信开一个选股器,用技术指标、均线、MACD 去选一些股票,就能选对的。

我们常用的是关注四个指标。第一个经营活动现金流为正。第二个是损益表的利润要递减排列。我们不说利润的高低,我们说它排列的关系。第三个公司最好持续分红。第四个我们看机构持股的情况。

我们一个一个说。

第一个指标,经营活动现金为正。今天时间有限,这个指标大家都在用,我们不展开说。

简单说,关注两个现金流指标。

  • 第一个现金流指标是,销售收入中的现金含量。在国内市场的话,现金含量一般是围绕 117%波动比较好,因为有增值税的因素。
  • 第二个现金流指标,是经营活动现金流最好是要持续为正,这个我们不展开说,大家都这样看,这里不展开。

第二个指标,说的人比较少。我们看利润率的排布——不看利润的高低,不看 ROE,不看 ROA——我们要看的是,从收入,到净利润,这个“剥桔子”的过程,一步一步的往下剥——主营业务利润率、营业利润率、税前利润率和净利润率。正常的话,四个利润率应该是越来越低。

中间如果出现了反弹,一定是有一个什么原因需要解释。为什么呢?因为所有的利润来源,我们概括为三个:第一个来自于经营活动,第二个来自于价值变动,第三个来自于营业外收支。

如果一个公司它的主要利润来源是来自于后面两项,那就不如来自于主业的经营活动。我们看实例。北京有个国有控股集团,下面的一个股份有限公司,在十几年前曾经冲击 A 股上市。他在前几年的时候净利润出现了波动。但是我们会发现,中间有一年的时候,这个营业利润率和税前利润率之间出现了一个倒挂、错配,税前利润率显著高于营业利润率。我们看它的财报附注,那一年提取了很多前几年的政府补贴,记在当年的营业外收入科目里面。政府补贴的年份,如果我们仔细看的话,这一年提取的政府补贴里面有很多都是 05 年、06 年的文件。说明是什么?这家企业为了冲击上市,准备业绩辅导时候,为了保证这个 ROE 做的财务调整。后来我们专门就此做了访谈,证明实际情况果然就是这样。

再看一个反例。

这是一支香港市场上市的公司,我们就不说股票代码了。很典型的,它的销售毛利率只有 10%、6%这样一个水平。但是从营业利润开始,能达到 80%,净利润率、税前利润率到 50%左右。这样一个错配,显示它主业非常的不稳定。这个公司前一段还上过本地新闻,可谓官司缠身了。

这是第二个指标,损益表的利润最好是递减排列。这是一个很有效的指标。我们不用看它利润高低,只要确保是递减排列,一般企业经营都是正常的。

第三个指标,我们看作为上市公司来讲,要持续分红。

我们举两个非上市公司的例子。

一个是北京 XD。在北京投资设厂起初的四年,我们会发现这里的两个柱子,左边那个柱子比右边那个柱子始终高一点。但是我们跨年份来看,前一年的未分配利润,和后一年的分红基本是一致的。前一年赚了多少钱,第二年全部分掉,这是北京 XD。

第二个是 XX 韩国家电。它的资产负债率常年保持在 100%上下波动,保证能够把净资产,全部分到分到它的母公司手里。那些年,韩国企业在中国投资基本都是这个风格。

反过来说,我们做资本市场投资,如果一家上市公司是这样的话,这是非常重大的利好。国有四大行也好,大秦铁路也好,宁沪高速也好,为什么这么受投资者追捧?就是因为它的分红预期非常的确定。如果一家上市公司能做到像这些韩国企业这样,对资本市场来讲一定是一个利好消息。

第四个指标,我们说看机构持股和必要的流动性。

我们看四个东西。

第一个,我们一般看机构持股的数量。在通达信里面,直接选股的指标叫机构持股的比例和北上资金涉入金额。散户的尽职调查能力弱,而且持股也不够稳定;机构持股比例越高,一般股价的稳定程度越好。

第二个,是看北向资金持股。这里面有个逻辑假设,我们假设,北向资金比本地资金更聪明,这个不展开说。

第三个,看换手率和成交量。特别是在港股现在成交量不太好的时候,看成交量很重要。我自己个人的经验,选股的时候,每天的日成交量一定要保证在至少在 3000 万港币以上,要不然进不去,出不来。

第四个,下跌的时候,是不是缩量。这个也很重要。因为我们说,在 K 线图上,唯一一个不能作假的指标,就是缩量,成交量下滑。只有这一个指标不能作假。价格的涨,能作假,价格的跌,也能作假,价格不涨不跌,也能作假,成交量的放大,更能作假——只有成交量的下跌,一定是真的下跌,只有缩量是真的。

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我们汇总起来前面说的四个逻辑。

第一个,我们看企业的收益质量,看利润质量,看它的金融和现金流。

第二个,看它的利润来源,看损益表几个利润的排列。除了我们损益表有四个利润,再加上损益表和资产资产负债表勾稽出来的三个利润:净资产收益率 ROE、总资产报酬率 ROA,投入资本回报比率 ROIC,一共七个指标的排列关系。

第三个,我们看收益去向,看这个企业是不是有分红意愿。

第四个,我们做一个假设检验,检验一下我们前三个假设对不对。我们看有多少机构以后入场。

这是我们说这个基本面分析的第二点。前面说以事实为依据,看人性,看数学,看已经发生的事实。第二个以法律为准绳,我们看这个。

小结

那我们做一个简单的小结。

这个第一部分我们说选股和基本面的分析,两种介入情况说到这里,其实就只有两种情况可以进。

  • 第一个是上市公司的估值修复,就类似于刚才国航破发那个例子,他不应该是这么低,他一定会上去。
  • 第二个是一个公司的成长,就好像我刚才说这个傅海棠在辽宁做玉米调研,包括我们说烧结和炼焦的限产,这个价格一定会上去。

估值修复、公司成长,确定性就来自这两个东西。

在我们后面第二部分“技术分析和择时”的内容里,我们会围绕着波动性,去做这个估值修复和公司成长相对更详细的展开分析。

这里面我们举两个图,只是举例子。

一个是阿里巴巴估值修复逻辑,一个是中国海洋石油的公司成长逻辑。前端市场行情不好,实际上在日线图上,依然有很多交易机会。估值修复做回归,公司成长做发散,有很多交易的机会。

真正在选股完成以后,我们再去择时的时候,只有这两这个交易机会。这个我们后面再谈。

我们做个今天内容的小结。

今天我们分享了我们在选股的基本面分析的一些体会。概括起来说,核心问题不是现在很多人去讲的彼得林奇或者巴菲特。彼得林奇讲的什么?你逛街的时候发现路边的玩具店,有个小朋友高高兴兴买了一个玩具,小朋友都在买那个玩具,赶紧研究一下那个玩具公司;下班的时候看到路边的理发店,晚上 9 点、10 点了还有人在不断的剪头发,就看一下那个理发店的公司是不是上市的——不是的,选股也好,基本面也好,不是那个路子。

真正的基本面分析,不看路边的橱窗摆设,也不是看巴菲特、段永平晚餐的时候吃了什么,谈了什么。而是要看:

  • 有哪些信息,是市场还没有关注到的,我们能关注到。
  • 有哪些信息,是别的投资者没有认识到,但是我认识的。
  • 有哪些东西,是真正是信息落差的东西。

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这其实就是我们马哲课本里讲的四句话:“由表及里,由此及彼,去粗取精,去伪存真”。我自己概括了两个词,首先这是个水磨功夫。当你能真正领悟到这个本质的点,其实又是个当头棒喝。这个是我们所理解的基本面分析。

以上,就是我们《从概率走向确定》分享的第一部分,选股和基本面分析。今天时间有限,有很多东西没有展开说。第二部分,我们再分解“择时与交易的三大支柱”。

这里再次感谢陈教授,为我们提供这样一个交流的平台,后面我们有机会再交流。


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