建筑业企业应当按照其拥有的注册资本、专业技术人员、技术装备和已完成的建筑工程业绩等条件申请资质，经审查合格，取得建筑业企业资质证书后，方可在资质许可的范围内从事建筑施工活动。根据《建筑业企业资质管理规定》，我国将建筑企业资质分为施工总承包、专业承包、劳务分包三个序列，各个序列有不同的专业类别和级别。例如，施工总承包资质可划分为特级、一级、二级和三级。建筑业企业资质实行有升有降的动态管理。

获得施工总承包资质的企业，可以对工程实施施工总承包或者对主体工程实施施工承包。承担施工总承包的企业可以对所承接的工程全部自行施工，也可以将非主体工程或者劳务作业分包给具有相应专业承包资质或者劳务分包资质的其他建筑业企业。

获得专业承包资质的企业，可以承接施工总承包企业分包的专业工程或者建设单位按照规定发包的专业工程。专业承包企业可以对所承接的工程全部自行施工，也可以将劳务作业分包给具有相应劳务分包资质的劳务分包企业。

获得劳务分包资质的企业，可以承接施工总承包企业或者专业承包企业分包的劳务作业。

摘自：《中国化学工程股份有限公司首次公开发行股票招股意向书》，2009年

判断企业的财务能力要对比同业，对比同业最好的做法是选择业务模式、经营规模、企业性质相似的同业。下面将中国化学与中国中冶、中国建筑、中国铁建、中国中铁等几家企业对比。

中国化学主营业务为化学工程承包施工，专业化程度较高，技术要求远高于普通的基建、土木项目施工，具有较为明显的技术门槛，较高的销售毛利率也是源自于这个经营特性。净利润水平申请人同样居于领先地位，显示在拥有了较好的行业地位的基础上成本费用控制良好。ROA、ROIC领先于其余几家大型国企，显示了经营中申请人调动各种经济资源的效率较高，具有较好的经营绩效。整体说来，作为一家市值数百亿的大型工程承包企业，申请人经营绩效良好，盈利能力较强。

15%的毛利率水平是企业经营的一个门槛。销售收入300亿元以上这个规模的承包商在我国均为国企，上游资金来源基本都为财政投入，下游客户也多为国资委控股的“关联企业”，鉴于此承包商很难拿到15%以上毛利空间的溢价合同。与同业对比，中国化学的毛利水平最高，已经超过14%。由于目前财务负担较轻，ROE、净利润率均显著高于同业。其同业中，中国中冶借助技术门槛毛利水平次之，但ROA、ROIC、ROE却低于中国建筑这种土建企业，其调动资源的能力值得未来好好研究。

债务结构指标方面，中国化学同样全面领先。值得注意的是，资产负债率上其余几家同业在2010年均放大了债务规模，只有中国化学资产负债率出现下降。我们更应该将此视为一个信号：中国化学目前的财务特征主要是由于正在消化上市募集的大量资金带来的，企业自身经营能力要看2011年年报。

都说船小好掉头，驾驭一个数百亿市值和销售收入的企业能取得如此的财务成绩实属不易。如上所述，我们可以得出几个基本判断：（1）受益于技术门槛，中国化学在财务上已经全面超越了建筑施工类同业；（2）上市募集资金加剧了领先优势；（3）上市后2-3年募集资金进入企业资本循环以后，中国化学的实际经营能力值得高度关注，2011年年报应该能看出端倪，值得高度重视。

（未完）

1.资产负债表分析

中国化学2009年末上市募集大量现金。大量资金的爆发式涌入对企业后续经营产生了重大影响。在财务上体现在：（1）资产负债水平降幅明显，如果换算成权益乘数降幅更加显著，同时流动性指标显著改善；（2）集中改善了债务结构，带息债务比持续下降，偿贷能力明显上升；（3）相应的周转指标小幅改善。同时，固定资产小幅增长，显示募集资金正在逐步进入企业日常的资本循环。当然，这种转换的速度有待进一步观察：太快了会导致计提大量折旧影响资产负债表，太慢了募集资金又未能充分利用，易被投资者诟病。这种节奏需要3年左右的时间去掌握，2011年年报出来后可以做进一步判断。

2.损益表分析

近年来中国化学收入规模上涨，毛利水平整体有所提高。目前14%以上的毛利空间明显高于常规的土建企业，显示了较强的技术门槛。ROE由于所有者权益增长有所下降，显示出片面看待这个指标是多么的不靠谱。三费占比整体降低，主要是上市后财务费用逐年改善，目前已呈现流入状态。建筑类企业普遍营业费用占比不高，中国化学的管理费用占比有所上升，主要是上市后改善了员工待遇所致（支付给职工的现金在销售现金流入中的比值有所上升，见下图）。

3.现金流量表分析

经营性现金流入较为充裕，由于付息债务的压缩，经营活动净现金流对带息债务的覆盖比已经接近了200%，这在一般的工商类企业中非常罕见。中国化学收入中的现金含量波动明显，这主要是由于建筑类企业合同周期较长所致，但多年来的比值合计100%左右，全年销售现金流入与资产负债表日的存货、应收账款比值稳定，目前情况正常。

可见，中国化学这家企业在财务上的特征是：上市后资产负债结构改善显著，日常经营稳健，现金充沛，财务安全性较高。

（未完）

中国化学主营工程承包、设计、勘察等业务。2006年以来收入持续保持稳定增长。主营业务收入主要来自于工程承包业务，主业稳定。2010年中国化学合并口径下主营业务收入规模超过300亿元，在行业内不及中国中铁（4731亿元）、中国铁建（4702亿元）、中国建筑（3704亿元）、中国中冶（2068亿元）这些建筑施工巨无霸企业，明显高于行业平均水平（99.85亿元），在百亿元以上销售收入的9家建筑施工企业中排名第5。

盈利结构方面，中国化学主要的毛利来自于承包业务。设计勘察业务由于毛利水平较高，利润贡献度高于收入占比。由于海外的印尼电站等项目近期投入使用，其他业务也开始实现盈利。中国化学毛利规模在2009年有了明显的增长，这与其全年经营为当年12月上市全力冲刺有关。

近年来中国化学新签约合同金额持续增长，签约金额与收入的比值保持在1.5以上，在未来经营中具有较好的成长性，未来经营规模仍将持续扩大。签约合同中国内金额占比较大，2009年以来由于海外市场形势下滑，国内宏观投资加大，国内新签约金额占比继续增大，使中国化学的实际经营与国内投资规模变动的关联度有所强化。

中国化学签约合同80%来自于化工直接相关的项目，上图从另一个角度验证了中国化学主业较为明确、集中。

（未完）

目前市场普遍看好化工行业。化学工业受到各方面资源的限制，市场集中度普遍不高，具有一定的门槛但护城河不够深。与其关注化工行业的生产企业，不如向上游溯源，看看化学工程承包施工企业。目前在A股市场，此类企业有两家，分别为601117中国化学和002140东华科技。东华科技是中国化学间接持股的三级子公司，被中国化学实际控制。中国化学是我国化工项目承包类上市企业的唯一典型代表。

中国化学前身为国家重工业部在1953年成立的直属企业，现为国资委下属央企。目前中国化学在石化、化工等化工行业细分市场中市场占有率均超过50%，个别细分市场可达90%以上的市场占有率，具有较强的垄断地位。其主要竞争对手为中石油和中石化集团内部的工程施工企业。两个直接竞争对手均未上市，在集团内部被牢牢定位于系统内的配套部门，以服务于集团内部项目为第一要务，市场化程度不高。中国化学在化工项目承包领域的领先优势较为明确。

在实际经营中，中国化学的集团本部会根据客户级别、项目规模的不同由本部或二级子公司出面签约。本部签约后会将具体工作分包给下属企业，所以从报表来看，本部资产、收入在合并报表口径下占比不大（收入占比0.58%，资产占比41.6%，负债占比8.54%），财务数据不具有典型意义（如存货为0）。

中国化学的下属子公司在地理位置上遍布全国各地，主营业务领域也不尽相同，在地域上和行业上均不会产生直接竞争。如下表：

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什么是中期票据？

中期票据（Medium-term Notes，MTN），是一种广义的企业融资性票据，它是一种经监管当局一次注册批准后、在注册期限内可以多次发行的公募形式的债务证券。

中期票据长了什么样子？

中期票据的诞生

最早的中期票据可以追溯到1972 年，通用汽车承兑公司（General Motors Acceptance Corporation）首次发行了期限不超过5 年的债务工具，以优化其资产负债管理。由于其期限介于商业票据和公司债券之间，因而被形象地称作“中期票据”。

起初，中期票据市场的发展并不顺利，其主要原因在于当时采取的是证监会（SEC）审批制，这使得企业在发行期内想调整票面利率、债券期限等条款时，都要得到美国证监会的批准，这种低效率和高成本使得二级交易市场缺乏流动性。1982 年3 月美国证监会颁布了415 规则（Rule 415），允许中期票据的发行采用注册制度（shelf registration），在注册后两年的有效期内，可以根据市场变化分批发行，且每次发行时可灵活确定发行规模、发行利率等，且不再需要获得监管部门的核准。这种一次注册、分批发行的灵活操作，使得企业对于票据的发行时机和发行条款具有灵活的选择权。

中票最大的特色：“反向询价”

随后的中期票据的运行机制中还引入了反向询价（reverse inquiry）机制，即投资者可以根据自身的需求，主动与MTN 的发行者和承销商联系，要求对方提供某些特定期限、规模及利率的中期票据。与投资者在其他公司债券市场中被动地等待发行人的筹资需求相比，中期票据为投资者提供了“定制”投资工具的机会，这极大地便利了投资者；而众多的投资人参与中期票据的投资，可以增强市场的流动性，从而降低发行人的融资成本，促进了中期票据市场的发展。

中票在中国：发行规模很可观

2009年117家企业发行175只中期票据，共计6 950亿元，而同期企业债发行规模为4 252.33亿元，国内A股市场IPO规模为1831亿元，2009年中期票据融资规模超过同期企业债和A股IPO之和。

中票在中国：发行日趋灵活

平均募集资金：根据银行间市场交易商协会发布的数据，2009年平均每只中票的募集资金为59亿元，而2010年平均每只中票的募集资金为24亿元。

中票动了谁的奶酪？

2008年4月，中国人民银行发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》，中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场中期票据业务指引》等七项自律规则。4月15日，首批在交易商协会注册发行中期票据的7 家企业获得了交易商协会注册委员会的通过，7 家企业的首批注册额度共计1190 亿元人民币，首期发行392亿元，并在银行间债券市场发行。

尽管中期票据一经推出即受到市场和学界的普遍认可，但面世仅两个月，就被高层批示“先暂停”。2008年6月至2008年9月，中票市场一片空白。最为激烈的反对声来自发改委和证监会。为什么呢？因为公司债和企业债的发行采用了核准制，有权审批的单位分别是证监会和发改委。中票发行采取的是注册制，基本没有行政审批的门槛。中票市场的启动大大的分了证监会、发改委的权。有趣的是，被暂停三个月中票业务为什么重启了呢？因为有中国人民银行强力的推动——中票是央行的管片。

参考文献：

（张雪莹，李琳，2008）

（付彤杰，林黎，2011）

（杜娟，陈娜，游静，2009）

（尹志锋，耿丛，2010）

关于铺底流动资金

铺底流动资金是有中国特色的一个概念，是从计划经济向市场经济过渡时期的产物。在计划经济时期，当时的经济是以国有经济为主，投资资金和流动资金全部来自财政，只有补充性流动资金由银行贷款。改革开放起步后，财政部放权让利，收入减少了，补充不了国有企业的股本资金，许多由股本金解决的问题转由银行承担。在股本金不够的情况下，流动资金贷款的“供给制”出台了。当时有文件规定，只要企业产品能生产、且有销路，银行就应该提供流动资金。在“供给制”下，企业开工，银行就有责任贷款，至于会有什么风险，那就是另一回事了。企业全部流动资金甚至可以全额向银行贷款。

流动资金“供给制”产生的原因，是改革早期大家没有任何股本资金积累，而财政又比较薄弱。但这给银行造成很大的资金风险，产生大批坏账的可能。

随着改革开放的深入，在第一次利改税之前，国家计委颁发了计投资[1992]382号文件：《关于核定大中型基本建设项目总投资的通知》，该文件提出了铺底流动资金的概念。铺底流动资金是保证项目投产后，能正常生产经营所需要的最基本的周转资金数额，是项目总投资中流动资金的一部分。并规定铺底流动资金应占流动资金的30%。固定资产投资项目必须落实30%的铺底流动资金后，才能批准开工。

铺底流动资金的比例与当时银行对流动资金贷款的比例相一致。银行要求投资项目流动资金必须有30%的自有资金才能贷款，即只能向银行贷款70%的流动资金。

可以看出，提出铺底流动资金概念的目的，一是要求建设项目“打足投资，不留缺口”，避免有些项目不考虑最低限度的周转资金，而使投资形成的固定资产无法发挥作用；二是要求投资者必须要有一定的自有资金，以防范和减少银行流动资金贷款的风险。从历史来看，这是完全必要的措施。但是，随着项目资本金制度的推行，笔者认为：铺底流动资金的历史使命已经完成，无必要再继续存在下去。

国务院国发[1996]35号《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》规定，在投资项目总投资中，除从银行或资金市场筹措的债务性资金外，还必须拥有一定比例的资本金。并对资本金的出资方式、出资比例、认缴进度等内容做了详细规定。该文件对建立投资风险约束机制，有效地控制投资规模，提高投资效益起到积极地推进作用。

流动资金是企业在建设期间筹集、准备投产时才投入使用。实际上铺底流动资金根本不能满足企业维持正常运转的要求，只是最低的首批投入。现在如果新上项目，必须要有资本金。对于新建项目，资本金只要达到规定的比例(最高35%，最低20%)，就可以向银行贷款。因此，铺底流动资金的概念完全可以取消。国际工程咨询公司的“可研指南”回避了有关铺底流动资金的论述，在项目总投资中包括全部流动资金。

因此，在建设项目评价中，没有必要再分析铺底流动资金的问题，而应重点分析融资方案中的资本金筹措和债务资金筹措方案。

摘自：郭镇宁：《建设项目评价中流动资金计算问题新探》，载《工程建设》，2006年，第1期