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分期付款的意义


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关于分期付款,有些观点有必要单独整理一下。

第一点,消化消费占用资金的机会成本

消费的过程就是消耗经济资源的过程。任何一笔消费都是有机会成本的。如果有较好的投资机会,那么任何形式的“趸交”都是令人遗憾的。在控制好自己的资产负债表和现金流量表的前提下,尽量占用低成本资金,主动负债,可以消化掉大量的机会成本。

  • 你不会理财,钱都在活期,“趸交”的机会成本是0.35%。
  • 你买了余额宝,“趸交”机会成本也许就是5%。
  • 你自己有自己的生意,“趸交”的机会成本可能是20%。
  • 你有了更好的投资领域,“趸交”的机会成本可能会更高。

上面这四种情况,面对统一的6.55%手续费(分期24期)或6%的基准利率,选择自然是不同的。在机会成本高的时候,借贷、分期是理性人必然的选择。

第二点,跨期调配自己未来的经济资源

无论你承认与否,利用储蓄消费本身也是跨期调配经济资源——你是在将过去的经济资源放在现在使用。无论是贷款、信用卡还是分期付款,都是为消费者提供了跨期调配自己未来的经济资源的可能。金融的本质就是跨期或跨市调配经济资源。分期付款是符合金融的本质的。就价值属性来说,是一种理性的选择。

当然,跨期调配经济资源并不必然意味着寅吃卯粮。

  • 你是物欲的奴隶,分期付款只会令你剁手。

  • 你结合实际情况进行了财务规划,分期付款会让你越来越有钱。

菜刀是无辜的,砍人还是做饭全在他的主人。

第三点,享受通货膨胀的“红利”

如同《价格形态的意义》(知乎专栏博客)一文一样,这里的最后一点才是最想说的。分期付款的最大意义就在于让消费者有渠道享受通货膨胀带来的“红利”。通涨是历史大潮,任何机构和个人都无法左右。在这个历史趋势中,唯有主动负债,固化债务才能对冲通货膨胀对于个人净资产的伤害。

如同现阶段5、6、7个点的银行贷款一样,优惠后的分期利率(如AppleStore中的两年期6.55%手续费)是显著低于通货膨胀的速度的。利用银行贷款、分期付款等手段,将负债以固定的价格(即利率、手续费)固化,拉长付款周期,是有助于在通胀中获取“利润”的。一个iphone6,分24期付款,每期346元。第1期的346元和两年后的346元当然不是一个价值。

第四点,没有了

话不多说。心有戚戚,自然会懂,还不懂,再说也不懂。分期付款是一个中性的工具,有人可以用来透支财力,购买自己本来买不起的东西,有人可以用来规划自己的资产负债表,享受通涨中的“红利”。

问题的关键是,驱使你分期付款的,究竟是物质欲望,还是工具理性?这才是我们应该好好思考的。

保持理性,喜欢就好。

原文来自:风云居 | Less is more
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国行的iphone6真的比水货更贵吗?


写在前面

阅读本文之前,请务必了解本文的局限。当然,也可以只看结论,不看正文。

本文的局限

  • 分期计算方面,实际的分期业务首期付款往往会多收几块钱,保证后续的每月账单是整数。下文的计算基于方便考虑不考虑这一点,直接将账单按期限做了除法。这个差异会对结果产生微小的影响。定性分析,本文的结论是微微有些偏乐观的,但误差幅度非常有限。

  • 本文未考虑通胀因素,实际上,分期付款的意义首先是在通货膨胀中固定了负债金额,获取通胀中的收益。本文完全没有计算这一点,仅仅是从技术上进行了直接计算。

  • 行货与水货之间关于“是否保修”、“购买渠道”、“加价幅度”这些具体差异本文全部没有讨论,纯粹进行数字计算而已。这些因素见仁见智,各位斟酌就好。

本文的结论

  • 分期付款是有经济价值的支付方式。有必要在适当的时候分期购买Iphone6。

  • 用分期付款节约的资金进行投资,收益率越高,相当于分期售价越低。

  • 在高收益率的前提下,支付一定的成本,拉长分期期限要优于免费的短期限分期付款。

  • 在高收益率(15%以上)的前提下,能分期就分期,期限越长越好。在固定的价格下,分期期限越长,实际折扣越低。

  • 如果银行的分期付款业务没有额外优惠,0.6%的分期价格并不适合大多数消费者。

  • 如果投资收益率能保证在15%的水平以上,则即使分期价格没有优惠,依然是较好的选择。

国行的渠道售价最高,但具备融资优势

先看一个图片。

截图来自网易新闻

截图来自网易新闻

在这里,国行的Iphone6产品是各个渠道中售价最高的。我们不必去计较水货的实际售价是多少,下面的分析我们抓住Iphone6 Plus 128G一个产品即可。

国行版本的售价是:7788元。这个售价是全渠道中最高的。

但是国行拥有一个水货无法比拟的渠道:分期付款。

根据招商银行和工商银行的广告,12期分期目前的手续费是0,完全的零成本;而工商银行的24期分期手续费仅仅6.55%。提前说一句后面的内容,有的时候,后者虽然收费,但事实上更便宜。

分期付款确实便宜

我们假设一个环境:

  • Iphone6 Plus 128G:7788元
  • 分期成本:免利息、免手续费,0成本
  • 期限:12个月
  • 投资收益水平:约8%每年

在这样一个环境下,有:

在这个情境中,我们采取了两家银行12个月的0成本分期服务。计算的结果是实际售价相当于7472元,即96折购买。

如果我们把计算的环境换成24期,6.55%手续费的分期,计算结果是这样的:

这里,实际售价约为7666元,折扣比刚才小了一点,大概相当于98折。

到这里,我们可以得出第一个结论:

  • 分期付款是有经济价值的支付方式。有必要在适当的时候分期购买Iphone6。

要想更便宜一些怎么办?

我们再假设一个环境:

  • Iphone6 Plus 128G:7788元
  • 分期成本:免利息、免手续费,0成本
  • 期限:12个月
  • 投资收益水平:约60%每年

这个环境下,有:

在这里,实际的售价立刻降至6093元,相当于官网售价的78折。

我们再看看24期,有手续费的情况:

在这里,实际的售价立刻降至5275元,相当于官网售价的68折。

到这里,第二个和第三个结论形成了:

  • 用分期付款节约的资金进行投资,收益率越高,相当于分期售价越低。

  • 在高收益率的前提下,支付一定的成本,拉长分期期限要优于免费的短期限分期付款。

进一步计算

我们甚至可以罗列出不同的资金成本下对应不同的投资收益率和分期期限的折扣情况。

先看0成本分期。这种情况下分期期限一般最长12个月。

这种情况下可以简单的概括为:

  • 在高收益率(15%以上)的前提下,能分期就分期,期限越长越好。

再看第二种情况,24个月分期,6.55%手续费

在这里,投资收益率越高,实际折扣越大。如果投资收益率可以过百,甚至相当于接近半价购买了。

我们再来看第三种情况,直接刷卡购买行货,通过各家银行的网银进行没有优惠的分期(一般价格是0.6%每月),期限长一些,24个月和36个月:

通过这两个表格我们可以看出,在固定的分期价格前提下,期限越长,高收益折扣越大,而低收益的成本越高。折扣开始的点大部分都在12%–15%的收益率区间。这个时候,一般地理财产品收益率已经无法覆盖融资成本了。分期的优惠需要依靠较高的收益率。

我们可以得出下面的结论:

  • 如果银行的分期付款业务没有额外优惠,0.6%的分期价格并不适合大多数消费者。

  • 如果投资收益率能保证在15%的水平以上,则即使分期价格没有优惠,依然是较好的选择。

  • 在固定的价格下,分期期限越长,实际折扣越低。

结论

苹果官网上,招商银行和工商银行的分期业务是非常好的支付渠道,也是国行最大的优势。建立在两家银行优惠分期付款价格基础上的分期消费具有很好的价格优势。相比这个渠道,类似苏宁、京东等一次性付款+无优惠分期的选择不具备价格优势(有兴趣可以自行计算)。

  • 分期付款是有经济价值的支付方式。有必要在适当的时候分期购买Iphone6。

  • 用分期付款节约的资金进行投资,收益率越高,相当于分期售价越低。

  • 在高收益率的前提下,支付一定的成本,拉长分期期限要优于免费的短期限分期付款。

  • 在高收益率(15%以上)的前提下,能分期就分期,期限越长越好。在固定的价格下,分期期限越长,实际折扣越低。

  • 如果银行的分期付款业务没有额外优惠,0.6%的分期价格并不适合大多数消费者。

  • 如果投资收益率能保证在15%的水平以上,则即使分期价格没有优惠,依然是较好的选择。

当然,问题的关键在于:

  • 你能拿到的优惠幅度,取决于你的收益水平

习大大常说,打铁还需自身硬,大概就是这个道理。

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有话不要两头说


也是个老故事了。

多年以前,某笔贷款出了些问题,客户还款能力打折了,贷款需要重组。重组没什么稀奇,只是按规定要重新走一遍审批程序。

客户重要金额大,评审委员级别高,又是贷款重组业务,会上气氛不免有些肃杀了。

业务部门A领导汇报项目,一路的句式多见“尽管……可”、“虽然……但是”——前半句话说问题,说麻烦,后半句话找对策,想办法——滴水不漏。一番发言,摆事实,讲道理,把企业发展的客观经营困境和主观还款意愿一股脑都给肯定了。一时间,“屡败屡战”、“诚实守信”的客户形象充分树立。

评委的反应却不好。有评委问:

你就说吧,企业到底还不还得了钱?

评委也没明说问的是还款能力还是还款意愿。按照A领导的发言,还款能力肯定是不行的,还款意愿没问题,于是继续用“辩证法”解释。

评审主任发话了,请业务部门的大领导介绍介绍情况。大领导微一沉吟,只说了四句话:

1.最近企业已经尽最大可能还了25%的本金。放款至今,企业按季结息,哪怕是最近的罚息都没有任何逾期。——企业目前积极配合我行重组。

2.企业的资产基本都抵押给我行了。他行拿到的大多只有保证担保。——银企关系一直没得说。

3.企业经营确实遇到些困难。我们如果强行抽贷,企业就死了,多年的客户关系也没有了。——这次重组,对双方都好。

4.其他情况领导再看一下材料。

顺利过会。

读书有“先读厚,再读薄”一说。做授信业务也一样,入门阶段努力把工作做扎实,积极展开作业面。做到了一定程度以后就要学会把握大方向了。特别是在时间有限的重要场合,一定要充分利用时间树立观点,站稳立场,结果导向,有所侧重。切忌“两头说话”,又行又不行。

上会、辩论、演讲、销售、汇报、表态,但凡是正式的发言场合,本质多是“说服”。“两头说话”等于没有观点,受众无法准确接收到发言者的立场。没有观点,没有立场,如何实现说服呢?

有一个段子,说做汇报用的PowerPoint就是“Make your point powerful”,意思是“让你的观点具有影响力”。有话不要两头说,观点的大旗一定要举得高一点,鲜明一点。

恰如胡适所说,怕什么真理无穷,进一分有进一分的欢喜。

又如苏轼所说,脚力尽时山更好,莫将有限趁无穷。

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守不住,就攻出去


前阵子有幸听一位领导讲早年间的一个故事,很受启发。

那时北京刚刚开始修1、2号线之后的新地铁。地铁公司要建设,也要运营,需要银行的贷款。北京的地铁常年亏损,财政补贴的金额又是根据亏损金额确定的,很难提前预测,固定资产贷款涉及的各类测算无论如何都不能过关。尽管所有人都知道,有北京市财政在后面支持的地铁项目不会变成不良资产,但出于商业银行的合规性要求,测算不出合理的结果就是存在程序瑕疵,无法通过评审。

这是个无解的死局,事情本身没问题,合规性的门槛就是过不去。

最后的方案是,不做固定资产贷款了,而是尝试给地铁公司申请核定流动资金贷款。

做过公司授信业务的人都知道,在受托支付的要求出台前,早年间的流动资金贷款是贷后监管最宽松的贷款,也不涉及账户的封闭管理,是银行监控难度最大的一种贷款。

固定资产贷款做不了,反而更进一步,再上一步,做流贷。

评审会上的陈述大概是这样的:

1.北京地铁每年都是亏损的,市财政会根据亏损情况全额补贴,确实很难在事先对现金流情况进行可靠的测算,第一还款来源测算出来也很难覆盖贷款本息,因此我们不支持它的固定资产建设需求。

2.反过来说,地铁每年的运营产生亏损,当年运营结束财政予以补贴,这期间地铁的营运资金不够,存在实际的资金缺口,我们在这里介入,给它提供流动资金贷款满足运营期间的实际周转需求。尽管地铁经营是亏损的,但由于北京市财政实力强大,实际的还款风险很小,补贴到位后借款人具备还款的能力。

就这样,看似无解的问题由于向前多迈了一步迎刃而解,一个“红线”式的障碍由于换了一个思路,反而变成了扎扎实实的授信需求。贷款放出去了,收益有了,客户关系维护好了,北京市的基础建设也支持了。

足球比赛有一句话,叫“进攻是最好的防守”。做事情遇到山重水复的死局,不妨放弃解决问题的尝试,再往前多走几步,主动攻出去,也许问题反而不复存在了。

既然守不住,那就不守了,直接攻出去。

这种变通的智慧专属于古典主义信贷员,这种经验的积累书面材料上永远学不来。

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“保持资产负债表高效”一般是什么意思?何为“高效”?


本文为知乎问题“「保持资产负债表高效」一般是什么意思?何为「高效」?”的回答。以下为正文。

那就从嘉能可说起吧。

几年前嘉能可刚刚进入中国的时候,在上海试探性的注册了一家公司,相当于嘉能可中国的BETA版,名字就不提了。进入中国的第二年,嘉能可中国将那家BETA版公司正式更名为嘉能可中国。有幸从BETA版时期开始为嘉能可在华企业核定授信,每一年都会跟踪分析一次。这几年里,去过企业在中国的总部,和管理人员聊过天,也研究过嘉能可中国和Glencore的财报,很欣赏这家企业。

这是一家很令人感兴趣的企业。成立了N多年,一直不上市,常年以家族企业的形式控制大量资源和渠道,属于商品特别是金属领域的“隐形冠军”。以至于听说嘉能可在香港上市的时候甚至有过一些失望,有一个特立独行的企业未能免俗上市了。嘉能可自成立之初就看重回报股东。因此,问题中的“返还股东”一说就顺理成章了。嘉能可一直看重这个,而不是一间A股上市公司一样,用说辞来敷衍股东。

那么,什么是“保持资产负债表高效”呢?

首先,我们应该看看,什么是资产负债表。

对于一个企业而言,资产负债表是企业资产负债结构的时点记录,反映的是企业在某一时刻的经济资源组成。(可以参见问题“健康的资产负债率在什么范围?”)一间企业的资源中,有多少现金?有多少应收款?有多少机器设备?这些资源来自于股东?来自于拖欠供应商的货款?来自于银行?不同的企业资产负债表的质量不同,有些现金多,高富帅,有些应收款多,黄世仁,有些股东出资多,不借贷,啃老族,有些全靠贷款支持,小房奴。从资产负债表可以看出很多信息。渠道类企业一般负债水平整体较高、往来账款多、长期资产少,资源类企业一般固定资产、无形资产大,短期负债水平有限。大面上看就是这样,错不了。

什么样的资产负债表,基本可以确定企业的类型和经营状况。在企业的类型一定的前提下,可以反映企业经营的情况。这有一点像体检,体检当天的报告可以反映人的身体构成。女人比男人脂肪含量略多,你的脂肪率高,你又是个男的,那么你肯定看起来比较胖;老人比起年轻人钙的比重略低,如果你只有35岁骨密度就出问题了,你肯定不注意运动,体质不好。阅读资产负债表也是这个过程,一家批发零售业的企业,银行借款占了资产的一半,财务成本肯定高于一般的同业;一家矿山企业,没有长期负债,矿山全部以短期贷款支持,错配产生的流动性风险也不小。

第二,什么又是“保持资产负债表高效”呢?

资产负债表不是越“安全”越好。看起来最“安全”的资产负债表不应该有负债,左边全是现金,右边全是权益——这样的企业肯定死不了,也活不好。(健康的资产负债率在什么范围?”)好的企业应该勇于负债,不光是预收、应付这类无息的“好负债”要有,贷款、债券这类带息债务也要有。现金大牛苹果公司至今的评级只有AA,一直拿不到AAA,据说原因之一就是始终没有发行长期债券,负债结构不达标,说的就是这个意思。

所谓“高效”,是指资产负债表对于经营绩效的支撑最大化。这其中主要应该关注两个维度。

其一,是资产对于净资产的“放大”是否充分。负债是权益的“放大器”,逻辑上是对于权益的认可。负债和权益组成资产,企业的经营规模很大程度上取决于资产对于权益的放大倍数。如果一个企业有实力,完全可以预收下家,应付上家,扎着上下两家的钱,用来做自己的生意,这是一种“放大”。也可以凭借自身资质,大量借用银行的贷款,以六七个点的价格获取现金周转,这也是一种放大。当企业的经营到达一定程度,没有这种“放大”,很难取得好的绩效。负债是企业必要的经营资源,企业经营离不开负债,企业的资产一般都对权益有所放大。

其二,是“放大”产生的负债成本是否过多侵蚀了利润。这里的成本不仅仅包括银行借款、债券的利息,还包括例如因为预收款产生的收入减价(想想街边的理发店办卡)、因应付款产生的折扣消减,采购成本提高等。理论上讲,一部分“放大”成本可以体现在损益表的财务费用,但实际上很多成本是看不见的。

因此,关于“高效”,可以用逻辑梳理一下:

由于负债往往是有成本的,这部分成本侵蚀股东应得的利润;同时负债放大了经营规模,同时又有机会获取更多的利润。当增量的成本小于增量的利润时,我们就可以说,这个状态是“高效”的。(财务中的“财务杠杆”也是比较成本、收益两个变动值,大概就是这个意思)

最后说几句股东回报。

从财务的角度上,分红的过程就是资产负债表左上角货币资金科目和右下角未分配利润科目同时下降的过程。在算术意义上,回报股东会减少企业的存量现金,同时抬高资产负债水平。分红本身是不利于“保持资产负债表高效”的。可见,“高效”与“分红”之间,确实类似于“效率优先,兼顾公平”这类关系,是需要在“保持资产负债表高效”的前提下,“在适当时间以适当方式返还股东”的。

这是一个好问题。它让我有机会回忆了为嘉能可熬夜的日子,也重新梳理了一下曾经零碎的思考。

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中期票据”分次发行”特性的三个作用


在我国,中期票据“额度一经注册,两年有效”,发行中期票据的企业可以在两年内分次发行中期票据。中期票据的这一特性有利于为企业降低财务成本,优化资产负债结构,降低资金市场的价格波动风险。

有效降低企业财务成本

债券市场上,发行金额是影响筹资成本的重要因素。一般公司债的发行是大规模的、一次性的,可以通过规模效应降低筹资成本。对于存在明确的、大规模的资金需求的企业来说,公司债可以迅速而且相对彻底地满足融资需求。

与之相对地,中期票据具有一般公司债不具有的差别定价(Price Discriminate)功能。对融资需求多样灵活的企业而言,差别定价功能可以降低财务成本。

举例,某公司在债券市场筹资,资金需求为10亿元。在市场资金面较紧张的时候,企业筹资需求Q越大,对应的利率r越大,二者往往呈正相关关系。如图,此时资金需求曲线r=D(Q)。

中期票据市场发展的国际经验

按照微观经济学的差别定价原理,某公司一次性发债完成10亿元融资,实际发行利率rN在理论上取决于10亿元中的最后一部分筹资额(可以理解为最后的100万元或500万元),此时发行计划中的全部筹资资金都要按最后一部分的边际成本来支付,全部融资成本可以表示为长方形ONSM,实际融资成本较高。

如果以中期票据为融资工具,某公司可以分期完成全部发行计划,单笔发行采取差别定价,支付相应利率。在理论上,分批发行过程中,整体融资成本可以表示为直角梯形OTSM。显然,OTSM<ONSM,即某公司可以利用分批发行的中期票据降低债券融资成本。

优化资产负债结构

显然,发债企业可以利用“分次发行”的特性,结合资产负债表中特定的资产负债结构,灵活设定单笔票据发行的期限、规模、价格,从而尽量做到资产负债的匹配。从美国中票市场的发展来看,中期票据的这一特性也确实决定了金融类企业是中期票据最大的发行群体。

在我国,中期票据受到中国人民银行《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》及中国银行间市场交易商协会相关自律规则和指引的约束,发行主体被限制为具有法人资格的非金融企业。实际操作中,大量的中期票据发行者是大型企业集团的本部。这些企业选择中票同样可以优化自身的资产负债结构。

降低资金市场的价格波动风险

在资金市场利率走势不明朗,短期内宽幅波动时,一次性发行单笔大额公司债券会使企业的整体融资成本暴露在市场风险之下。如企业发行中期票据,则可以在发行期内多次发行,单笔债券取决于当期市场状况,熨平资金市场的利率波动,降低企业面临的价格波动风险。这一点与“基金定投”有些相似。

2012年1月31日

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授信业务中为什么要慎用共同债务人的概念?


共同债务是法律上对一些特定债务关系的概括、描述。典型的共同债务包括因个人合伙、夫妻关系、共同侵权等特殊情形产生的连带债务。共同债务是一种法律上对债务的描述,并不是法定意义上的债务形式,现行法律体系并没有一套与之适应的制度设置。

共同债务可以由当事双方经合同议定。与现行担保体系不同的是,共同债务概念并无一套类似于担保法及其法律解释的制度框架。各种强制性、权益性、许可性的规定和各类的特例、例外都需要个案中的当事双方通过书面合同予以明确。合同条款中未能明确约定的情形将直接面临法律风险。

银行的授信业务追求收益与风险的匹配,在控制风险的基础上追求利益的最大化。在授信中轻用共同债务人的概念,事实上使授信业务放弃了获得现行担保法律体系的保护,使授信业务暴露在不必要的法律风险下,同时,增加了法律合规部门大量不必要的工作量,有悖于经济性的原则。在实践中,宜以约定“单一授信申请人+适当扩大的授信实际使用主体范围”代替“共同债务人”,同时设置明确的担保关系锁定各授信使用主体之间的偿贷义务。

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施工类企业的资质


建筑业企业应当按照其拥有的注册资本、专业技术人员、技术装备和已完成的建筑工程业绩等条件申请资质,经审查合格,取得建筑业企业资质证书后,方可在资质许可的范围内从事建筑施工活动。根据《建筑业企业资质管理规定》,我国将建筑企业资质分为施工总承包、专业承包、劳务分包三个序列,各个序列有不同的专业类别和级别。例如,施工总承包资质可划分为特级、一级、二级和三级。建筑业企业资质实行有升有降的动态管理。

获得施工总承包资质的企业,可以对工程实施施工总承包或者对主体工程实施施工承包。承担施工总承包的企业可以对所承接的工程全部自行施工,也可以将非主体工程或者劳务作业分包给具有相应专业承包资质或者劳务分包资质的其他建筑业企业。

获得专业承包资质的企业,可以承接施工总承包企业分包的专业工程或者建设单位按照规定发包的专业工程。专业承包企业可以对所承接的工程全部自行施工,也可以将劳务作业分包给具有相应劳务分包资质的劳务分包企业。

获得劳务分包资质的企业,可以承接施工总承包企业或者专业承包企业分包的劳务作业。

摘自:《中国化学工程股份有限公司首次公开发行股票招股意向书》,2009年

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中国化学(601117.SH)2010年报点评:4.债务结构和盈利能力显著高于同行业大型央企


判断企业的财务能力要对比同业,对比同业最好的做法是选择业务模式、经营规模、企业性质相似的同业。下面将中国化学与中国中冶、中国建筑、中国铁建、中国中铁等几家企业对比。

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中国化学主营业务为化学工程承包施工,专业化程度较高,技术要求远高于普通的基建、土木项目施工,具有较为明显的技术门槛,较高的销售毛利率也是源自于这个经营特性。净利润水平申请人同样居于领先地位,显示在拥有了较好的行业地位的基础上成本费用控制良好。ROA、ROIC领先于其余几家大型国企,显示了经营中申请人调动各种经济资源的效率较高,具有较好的经营绩效。整体说来,作为一家市值数百亿的大型工程承包企业,申请人经营绩效良好,盈利能力较强。

15%的毛利率水平是企业经营的一个门槛。销售收入300亿元以上这个规模的承包商在我国均为国企,上游资金来源基本都为财政投入,下游客户也多为国资委控股的“关联企业”,鉴于此承包商很难拿到15%以上毛利空间的溢价合同。与同业对比,中国化学的毛利水平最高,已经超过14%。由于目前财务负担较轻,ROE、净利润率均显著高于同业。其同业中,中国中冶借助技术门槛毛利水平次之,但ROA、ROIC、ROE却低于中国建筑这种土建企业,其调动资源的能力值得未来好好研究。

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债务结构指标方面,中国化学同样全面领先。值得注意的是,资产负债率上其余几家同业在2010年均放大了债务规模,只有中国化学资产负债率出现下降。我们更应该将此视为一个信号:中国化学目前的财务特征主要是由于正在消化上市募集的大量资金带来的,企业自身经营能力要看2011年年报。

都说船小好掉头,驾驭一个数百亿市值和销售收入的企业能取得如此的财务成绩实属不易。如上所述,我们可以得出几个基本判断:(1)受益于技术门槛,中国化学在财务上已经全面超越了建筑施工类同业;(2)上市募集资金加剧了领先优势;(3)上市后2-3年募集资金进入企业资本循环以后,中国化学的实际经营能力值得高度关注,2011年年报应该能看出端倪,值得高度重视。

(未完)

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中国化学(601117.SH)2010年报点评:3.上市大幅改善债务负担,财务状况稳健


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1.资产负债表分析

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中国化学2009年末上市募集大量现金。大量资金的爆发式涌入对企业后续经营产生了重大影响。在财务上体现在:(1)资产负债水平降幅明显,如果换算成权益乘数降幅更加显著,同时流动性指标显著改善;(2)集中改善了债务结构,带息债务比持续下降,偿贷能力明显上升;(3)相应的周转指标小幅改善。同时,固定资产小幅增长,显示募集资金正在逐步进入企业日常的资本循环。当然,这种转换的速度有待进一步观察:太快了会导致计提大量折旧影响资产负债表,太慢了募集资金又未能充分利用,易被投资者诟病。这种节奏需要3年左右的时间去掌握,2011年年报出来后可以做进一步判断。

2.损益表分析

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近年来中国化学收入规模上涨,毛利水平整体有所提高。目前14%以上的毛利空间明显高于常规的土建企业,显示了较强的技术门槛。ROE由于所有者权益增长有所下降,显示出片面看待这个指标是多么的不靠谱。三费占比整体降低,主要是上市后财务费用逐年改善,目前已呈现流入状态。建筑类企业普遍营业费用占比不高,中国化学的管理费用占比有所上升,主要是上市后改善了员工待遇所致(支付给职工的现金在销售现金流入中的比值有所上升,见下图)。

3.现金流量表分析

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经营性现金流入较为充裕,由于付息债务的压缩,经营活动净现金流对带息债务的覆盖比已经接近了200%,这在一般的工商类企业中非常罕见。中国化学收入中的现金含量波动明显,这主要是由于建筑类企业合同周期较长所致,但多年来的比值合计100%左右,全年销售现金流入与资产负债表日的存货、应收账款比值稳定,目前情况正常。

可见,中国化学这家企业在财务上的特征是:上市后资产负债结构改善显著,日常经营稳健,现金充沛,财务安全性较高

(未完)

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中国化学(601117.SH)2010年报点评:2.近年来经营规模稳定增长,主业集中,项目储备充足


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中国化学主营工程承包、设计、勘察等业务。2006年以来收入持续保持稳定增长。主营业务收入主要来自于工程承包业务,主业稳定。2010年中国化学合并口径下主营业务收入规模超过300亿元,在行业内不及中国中铁(4731亿元)、中国铁建(4702亿元)、中国建筑(3704亿元)、中国中冶(2068亿元)这些建筑施工巨无霸企业,明显高于行业平均水平(99.85亿元),在百亿元以上销售收入的9家建筑施工企业中排名第5。

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盈利结构方面,中国化学主要的毛利来自于承包业务。设计勘察业务由于毛利水平较高,利润贡献度高于收入占比。由于海外的印尼电站等项目近期投入使用,其他业务也开始实现盈利。中国化学毛利规模在2009年有了明显的增长,这与其全年经营为当年12月上市全力冲刺有关。

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近年来中国化学新签约合同金额持续增长,签约金额与收入的比值保持在1.5以上,在未来经营中具有较好的成长性,未来经营规模仍将持续扩大。签约合同中国内金额占比较大,2009年以来由于海外市场形势下滑,国内宏观投资加大,国内新签约金额占比继续增大,使中国化学的实际经营与国内投资规模变动的关联度有所强化。

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中国化学签约合同80%来自于化工直接相关的项目,上图从另一个角度验证了中国化学主业较为明确、集中。

(未完)

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中国化学(601117.SH)2010年报点评:1.概述:历史悠久,实力较强


目前市场普遍看好化工行业。化学工业受到各方面资源的限制,市场集中度普遍不高,具有一定的门槛但护城河不够深。与其关注化工行业的生产企业,不如向上游溯源,看看化学工程承包施工企业。目前在A股市场,此类企业有两家,分别为601117中国化学和002140东华科技。东华科技是中国化学间接持股的三级子公司,被中国化学实际控制。中国化学是我国化工项目承包类上市企业的唯一典型代表。

中国化学前身为国家重工业部在1953年成立的直属企业,现为国资委下属央企。目前中国化学在石化、化工等化工行业细分市场中市场占有率均超过50%,个别细分市场可达90%以上的市场占有率,具有较强的垄断地位。其主要竞争对手为中石油和中石化集团内部的工程施工企业。两个直接竞争对手均未上市,在集团内部被牢牢定位于系统内的配套部门,以服务于集团内部项目为第一要务,市场化程度不高。中国化学在化工项目承包领域的领先优势较为明确。

在实际经营中,中国化学的集团本部会根据客户级别、项目规模的不同由本部或二级子公司出面签约。本部签约后会将具体工作分包给下属企业,所以从报表来看,本部资产、收入在合并报表口径下占比不大(收入占比0.58%,资产占比41.6%,负债占比8.54%),财务数据不具有典型意义(如存货为0)。

中国化学的下属子公司在地理位置上遍布全国各地,主营业务领域也不尽相同,在地域上和行业上均不会产生直接竞争。如下表:

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中票笔记


什么是中期票据?

中期票据(Medium-term Notes,MTN),是一种广义的企业融资性票据,它是一种经监管当局一次注册批准后、在注册期限内可以多次发行的公募形式的债务证券。

中期票据长了什么样子?

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中期票据的诞生

最早的中期票据可以追溯到1972 年,通用汽车承兑公司(General Motors Acceptance Corporation)首次发行了期限不超过5 年的债务工具,以优化其资产负债管理。由于其期限介于商业票据和公司债券之间,因而被形象地称作“中期票据”。

起初,中期票据市场的发展并不顺利,其主要原因在于当时采取的是证监会(SEC)审批制,这使得企业在发行期内想调整票面利率、债券期限等条款时,都要得到美国证监会的批准,这种低效率和高成本使得二级交易市场缺乏流动性。1982 年3 月美国证监会颁布了415 规则(Rule 415),允许中期票据的发行采用注册制度(shelf registration),在注册后两年的有效期内,可以根据市场变化分批发行,且每次发行时可灵活确定发行规模、发行利率等,且不再需要获得监管部门的核准。这种一次注册、分批发行的灵活操作,使得企业对于票据的发行时机和发行条款具有灵活的选择权。

中票最大的特色:“反向询价”

随后的中期票据的运行机制中还引入了反向询价(reverse inquiry)机制,即投资者可以根据自身的需求,主动与MTN 的发行者和承销商联系,要求对方提供某些特定期限、规模及利率的中期票据。与投资者在其他公司债券市场中被动地等待发行人的筹资需求相比,中期票据为投资者提供了“定制”投资工具的机会,这极大地便利了投资者;而众多的投资人参与中期票据的投资,可以增强市场的流动性,从而降低发行人的融资成本,促进了中期票据市场的发展。

中票在中国:发行规模很可观

2009年117家企业发行175只中期票据,共计6 950亿元,而同期企业债发行规模为4 252.33亿元,国内A股市场IPO规模为1831亿元,2009年中期票据融资规模超过同期企业债和A股IPO之和。

中票在中国:发行日趋灵活

平均募集资金:根据银行间市场交易商协会发布的数据,2009年平均每只中票的募集资金为59亿元,而2010年平均每只中票的募集资金为24亿元。

中票动了谁的奶酪?

2008年4月,中国人民银行发布《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》,中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场中期票据业务指引》等七项自律规则。4月15日,首批在交易商协会注册发行中期票据的7 家企业获得了交易商协会注册委员会的通过,7 家企业的首批注册额度共计1190 亿元人民币,首期发行392亿元,并在银行间债券市场发行。

尽管中期票据一经推出即受到市场和学界的普遍认可,但面世仅两个月,就被高层批示“先暂停”。2008年6月至2008年9月,中票市场一片空白。最为激烈的反对声来自发改委和证监会。为什么呢?因为公司债和企业债的发行采用了核准制,有权审批的单位分别是证监会和发改委。中票发行采取的是注册制,基本没有行政审批的门槛。中票市场的启动大大的分了证监会、发改委的权。有趣的是,被暂停三个月中票业务为什么重启了呢?因为有中国人民银行强力的推动——中票是央行的管片。

参考文献:

(张雪莹,李琳,2008)

(付彤杰,林黎,2011)

(杜娟,陈娜,游静,2009)

(尹志锋,耿丛,2010)

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铺底流动资金的来历


关于铺底流动资金

铺底流动资金是有中国特色的一个概念,是从计划经济向市场经济过渡时期的产物。在计划经济时期,当时的经济是以国有经济为主,投资资金和流动资金全部来自财政,只有补充性流动资金由银行贷款。改革开放起步后,财政部放权让利,收入减少了,补充不了国有企业的股本资金,许多由股本金解决的问题转由银行承担。在股本金不够的情况下,流动资金贷款的“供给制”出台了。当时有文件规定,只要企业产品能生产、且有销路,银行就应该提供流动资金。在“供给制”下,企业开工,银行就有责任贷款,至于会有什么风险,那就是另一回事了。企业全部流动资金甚至可以全额向银行贷款。

流动资金“供给制”产生的原因,是改革早期大家没有任何股本资金积累,而财政又比较薄弱。但这给银行造成很大的资金风险,产生大批坏账的可能。

随着改革开放的深入,在第一次利改税之前,国家计委颁发了计投资[1992]382号文件:《关于核定大中型基本建设项目总投资的通知》,该文件提出了铺底流动资金的概念。铺底流动资金是保证项目投产后,能正常生产经营所需要的最基本的周转资金数额,是项目总投资中流动资金的一部分。并规定铺底流动资金应占流动资金的30%。固定资产投资项目必须落实30%的铺底流动资金后,才能批准开工。

铺底流动资金的比例与当时银行对流动资金贷款的比例相一致。银行要求投资项目流动资金必须有30%的自有资金才能贷款,即只能向银行贷款70%的流动资金。

可以看出,提出铺底流动资金概念的目的,一是要求建设项目“打足投资,不留缺口”,避免有些项目不考虑最低限度的周转资金,而使投资形成的固定资产无法发挥作用;二是要求投资者必须要有一定的自有资金,以防范和减少银行流动资金贷款的风险。从历史来看,这是完全必要的措施。但是,随着项目资本金制度的推行,笔者认为:铺底流动资金的历史使命已经完成,无必要再继续存在下去。

国务院国发[1996]35号《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》规定,在投资项目总投资中,除从银行或资金市场筹措的债务性资金外,还必须拥有一定比例的资本金。并对资本金的出资方式、出资比例、认缴进度等内容做了详细规定。该文件对建立投资风险约束机制,有效地控制投资规模,提高投资效益起到积极地推进作用。

流动资金是企业在建设期间筹集、准备投产时才投入使用。实际上铺底流动资金根本不能满足企业维持正常运转的要求,只是最低的首批投入。现在如果新上项目,必须要有资本金。对于新建项目,资本金只要达到规定的比例(最高35%,最低20%),就可以向银行贷款。因此,铺底流动资金的概念完全可以取消。国际工程咨询公司的“可研指南”回避了有关铺底流动资金的论述,在项目总投资中包括全部流动资金。

因此,在建设项目评价中,没有必要再分析铺底流动资金的问题,而应重点分析融资方案中的资本金筹措和债务资金筹措方案。

摘自:郭镇宁:《建设项目评价中流动资金计算问题新探》,载《工程建设》,2006年,第1期

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信托中的委托人和受托人


信托法中对委托人和受托人在主体资格上的限定是不对等的。对委托人的定义,根据信托法第十九条:“委托人应当是具有完全民事行为能力的自然人、法人或者依法成立的其他组织”;对受托人的定义,根据信托法第二十四条:“受托人应当是具有完全民事行为能力的自然人、法人”。很明显,在这里对于受托人主体范围的限定更为严格。“依法成立的其他组织”可以成为信托关系中的委托人,而不能成为信托关系中的受托人。信托关系中的受托人只能是“具有完全民事行为能力的自然人、法人”,不存在任何例外空间。

主体资格限定于自然人和法人,实质是强调完全的民事行为能力。商业银行下属的分支机构,由于不具备独立的法人资格(《商业银行法》第二十二条第二款),不能独自承担民事责任,不能成为信托关系中的受托人。当然,基于对商业银行混业经营的限制,商业银行不能开展信托业务,这又是另一个问题了。

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